Da Moderna Teoria do Portfólio até o Factor Investing

Do CAPM para o Factor Investing

• Na parte 2 das disciplina, vimos que o modelo CAPM, é capaz de explicar boa parte da variabilidade do retorno de uma ação através da seguinte equação: \[r_{t,i}-r_{f,t}=\alpha_i+\beta_i.(r_{mercado,t}-r_{f,t})\]

onde \(r_{i,t}\) é o retorno da ação no período \(t\); \(\alpha_i\) é o retorno idissioncrático da ação \(i\). A sua sensibilidade prêmio ao risco de mercado é dado por \(\beta_i\), enquanto o prêmio ao risco de mercado é dado por \(r_{mercado,t}-r_{f,t}\).

• Repare que chamamos de prêmio, mas esse pode ser positivo ou negativo conforme as condições do mercado no período \(t\).

• Algumas coisas que o modelo anterior nos afirma:

  1. Parte do desempenho do retorno de uma ação é explicado pelo mercado.
  2. Parte do desempenho do retorno de uma ação é explicada pela empresa.

• Durante muito tempo, essa se mostrou a forma predominante na academia para a escolha de ações, tendo em vista que não havia outras variáveis explicativas que condicionassem o nosso retorno.

• A busca de novas variáveis explicativas, necessitam melhorar o poder explicativo de \(r_{i,t}\) mantendo-se as variáveis anteriores. Portanto, ai que abre-se a avenida de estudo para o Factor Investing

O Modelo de Fama e French (3 Fatores)

• Nos anos de 1992 e 1993 dois papers acadêmicos foram publicados por Eugene Fama e Kenneth French. Ambos da Escola de Chicago, EUA.

• A proposta dos autores, era uma expansão do modelo CAPM. Agora teríamos o retorno de qualquer ativo (ou do portfólio) sendo explicado por: \[r_{t,i}-R_{F,t}=\alpha_i+\beta_{mkt,i}.(R_{M,t}-R_{F,t})+\beta_{SMB,i}.SMB_t+\beta_{HML,i}.HML_t \] onde \(\beta_{SMB,i}\) é a sensibilidade do ativo ou portfólio ao prêmio do fator tamanho (capitalização de mercado), dado por \(SMB\); \(\beta_{HML,i}\) é a sensibilidade do ativo ou portfólio ao prêmio do fator valor (em detrimento de crescimento), dado por \(HML\) (Book-to-market ratio).

• A construção do fator \(SMB\) é feita da seguinte forma: Separam-se carteiras por quintis levando-se em consideração apenas o fator tamanho. O fator é uma carteira onde compra-se o quintil inferior e vende-se a descoberto do quintil superior.

• A construção do fator \(HML\) é feita da seguinte forma: Separam-se carteiras por quintis levando-se em consideração apenas o fator valor (indicadores entre preço de mercado da ação e seu valor contábil). A carteira é montada e relanceada comprando-se o quintil superior e vendendo-se a descoberto o quintil inferior.

• Esse tipo de montagem visa isolar o efeito direcional do mercado. Lembre que a correlação dos fatores com o mercado deve ser baixo para poder estimar os \(\beta 's\) em uma regressão.

• Historicamente, para o mercado Norte Americano, encontrou-se um prêmio positivo para o fator tamanho e para o fator valor. Dessa forma, em termos expectacionais, desenhar uma carteira com exposição a esses fatores eleva a expecativa de retorno no longo prazo desse portfólio.

• O poder explicativo desse novo modelo para a variabilidade do retorno em ações (ou de um portfólio de ações) subiu significativamente quando comparado ao CAPM.

O Modelo de Fama e French (5 Fatores)

• No ano de 2015, tivemos um desdobramento do modelo de 3 fatores. Agora, seriam introduzidos os seguintes fatores:
  1. \(RMW\) - Diferença entre portfólios diversificados de empresas com rentabilidade robusta frente a portfólios com rentabilidade fraca. [Proxy de Qualidade]
  2. \(CMA\) - Diferença entre o retorno de portfólios divesificados de empresas com investimentos conservadores frente a empresas com investimentos agressivos. [Proxy de Qualidade]
• Utiliza-se a mesma lógica anterior de construção com uso de quintis e operar uma ponta comprada e outra vendida.

A equação agora se torna: \[r_{t,i}-R_{F,t}=\alpha_i+\beta_{mkt,i}.(R_{M,t}-R_{F,t})+\beta_{SMB,i}.SMB_t+\beta_{HML,i}.HML_t+\beta_{RWM}.RWM_t+\beta_{CMA}.CMA_t\]

• Questões que surgem: Redundância com o \(HML\).

• O poder explicativo: \(R^2\) fica entre \(0.71\to0.94\)

Histórico dos 5 Fatores de Fama e French para o Mercado Americano:

O Modelo de Aposta Contrária ao Beta (Frazzini e Pedersen)

• Um novo fator explicativo é publicado em 2014, por Frazzini e Pedersen.

• Uma premissa básica do modelo CAPM é que todos os agentes investem em um portfólio com o máximo excesso de retorno esperado por unidade de risco (máximo Índice de Sharpe) e alavancam ou desalavancam o seu portfólio para alcançar sua preferência de risco.

• Todavia, muitos investidores são restritos em sua possibilidade de alavancar. Para contornar, acambam dando sobrepeso as ações mais arriscadas ao invés de usar a alavancagem.

• Esse comportamento de maior inclinação as ações com \(\beta\) elevado sugere que ações com beta elevado requerem retornos ajustados pelo risco mais baixo do que ações com \(\beta\) mais baixo.

• Corroborando, a linha SML do CAPM medida para o mercado americano se mostra mais horizontal do que a CAPM padrão. Mostando que o mais adequado seria o modelo CAPM com restrição para empréstimos. [Black (1972,1993), Brennan (1971) e Mehrling (2005)].

• Em sua construção, os autores desenvolvem um portfólio comprado em ações de \(\beta\) baixo alavando-o até alcançar \(\beta=1\). Não obstante, constroem a parte vendida, com venda a descoberta de ações de \(\beta\) elevado, desalavancando-o até alcançar \(\beta=1\).

Resultados Mercado Americano:

Resultados Mercado Internacional:

1. Equity Factor Investing: Valor

• Fator mais difundido na literatura e no meio profissional. Nomes de mercado como Benjamin Graham, Warren Buffet, Irving Kahn, Charles Munger, entre outros, ficaram conhecidos pelo seu uso.

• Por muitos anos, a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) tem sido a teoria dominante dos investimentos.

• A ideia é que um investido não pode ser capaz de coletar toda a informação melhor do que faria o consenso do mercado. Portanto, todos os investidores deveriam apenas focar seus esforços em minimizar custos de transação e buscar uma carteira com o seu nível adequado de tolerância ao risco.

• 0 investimento em valor, por vezes, é apontado como um argumento contra a HME. Na sua versão mais forte, a HME aponta que toda a informação pública e não pública já está presente no preço do ativo. Isso implica que o investidor não teria como performar acima do mercado (em medida de risco x retorno) consistentemente.

• Se os mercados são sempre eficientes, nós não somos capazes de lucrar comprando ações baratas. Mas como nós sabemos, os mercados financeiros não são sempre eficientes devido a complexidade humana e suas emoções (“ganância e medo”).

• Nas palavras de Warren Buffet: “Ele seria um mendigo pedindo dinheiro na rua, se os mercados fossem sempre eficientes”.

1. Equity Factor Investing: Valor

• A ineficiência e a natureza sentimental dos mercados estão entre os principais drivers do prêmio para o fator valor.

• As evidências empíricas [Fama e French (1992, 1993 e 2014)] apontam que, historicamente, um portfólio composto por ações “baratas” (baseada em várias características tais como P/VP e P/L) performou os índices de mercado no longo prazo.

• Podemos dividir as escolas de valor em três grandes grupos.

  1. Praticantes de mercado (Buffet e outros)
  2. Acadêmicos (Fama e French e outros)
  3. Acadêmicos behaviouristas.

• Uma maneira de definir o fator valor é como sendo a de uma aposta contrária. Geralmente, é feita uma aposta de que uma empresa de que os outros desistiram, seja por causa dos resultados ruins correntes, seja do prospecto ruim futuro da empresa ou do setor. A premissa nessa aposta é que as perdedoras se tornarão vencedoras no longo prazo.

• O conceito é o oposto do momentum. Ocorre que o momentum é um achado de mais curto prazo (cerca de 1 ano) e a aposta contrária é de mais longo prazo (5 anos) [Bondt e Thaler (1985)].

• O problema do value investing: Por assumir uma posição contrária, se o gestor erra pode ocorrer grande descolamento do benchmark.

1. Equity Factor Investing: Valor

• O lado oposto de Ações de Valor: Ações de Crescimento (não confundir com momentum).

• Apesar de opostas, ações de valor precisam do crescimento em algum momento no futuro (ex post) para que o mercado perceba o seu erro. O driver do valor é, geralmente, o mercado subestimar o crescimento futuro dessa empresa.

• Se o crescimento não vier no futuro, o que é “barato” continuará sempre “barato”.

• Pode ser um pouco extremista classificar valor e crescimento como dois lados opostos. Os fundamentos de uma empresa se baseiam em valor e crescimento. A questão é o quanto temos de cada.

• Embora haja no longo período superioridade do valor em relação ao crescimento, há ciclos de superioridade para cada uma das duas em janelas temporais mais curtas.

• Parte da explicação da superioridade do valor contra o crescimento se deve a: “os investidores subestimarem um crescimento de empresas de valor frente superestimarem o crescimento de empresas de crescimento”.

1. Equity Factor Investing: Valor - Valor Intrínseco

• É uma medida mais grosseira do que acurada.

• Benjamin Graham (1951): “Em termos gerais ele é entendido por ser o valor que seria justificado pelos fatos, tais como ativos, receitas, dividendos, prospecto, como distintos dos valores de mercado que podem ser influenciados pela manipulação do mercado ou distorção por excessos psicológicos. Portanto, seria um grande erro imaginar que o valor intrínseco fosse definido e determinado pelo seu preço de mercado”.

• Warren Buffet (1996): “É o valor presente do caixa que pode ser obtido dos negócios da empresa durante o seu período de existência remanescente”.

• Existem duas abordagens distintas para determinar o valor econômico.

• Se fossemos donos de uma vaca e desejássemos calcular o seu valor justo, teríamos as seguintes abordagens:

  1. estimar a quantidade de leite que a vaca pode produzir no futuro e o preço do leite no mercado. O valor presente desse fluxo de renda seria a opção da abordagem da renda.
  2. avaliar uma vaca similar que é vendida no mercado. No mesmo espírito, seria saber o quanto vale a vaca comparadas aos seus pares de mercado. Essa abordagem é conhecida como abordagem de mercado.
  3. teríamos como última opção avaliar o quando vale cada parte separada da vaca. Ela é conhecida como abordagem dos ativos ou dos custos. O seu conceito é avaliar ela inteira com base dos seus ativos líquidos (ativos - dívida). Isso significa que o valor intrínseco ou valor justo é também visto como oo custo esperado de adquirir um mesmo ativo sustituto.

• Apesar de nenhuma das abordagens acima serem erradas, a mais comum no value investing é a primeira. Devido a incerteza das premissas, frequentemente faz-se o uso da chamada margem de segurança.

• A margem de segurança faz com que os investidores de valor se tornem algo como caçadores. Precisam esperar pacientemente o surgimento de oportunidades.

1. Equity Factor Investing: Valor - Indicadores de Monitoramento de Valor

• O Monitoramento de Benjamin Graham

  1. A Razão (Preço da Ação)/(Valor Patrimonial por Ação) (P/L)
  2. A Razão (Preço da Ação)/(Lucro por Ação) (P/VP)
  3. A Razão (Preço da Ação)/(Vendas por Ação) (P/S) ou (Valor da Empresa)/(Vendas por Ação) (MV)/S
  4. A Razão (Valor da Empresa)/(EBITDA) (MV)/EBITDA
  5. A Razão (Preço da Ação)/(Fluxo de Caixa) (P/FC)

• 10 Critérios de Checagem de Benjamin Graham

  1. \(P/L \leq \frac{1}{r}\), onde \(r=\)AAA Taxa de Bonds Corporativas.
  2. \(P/L \leq0.4.\frac{\sum_{t-3}^t(P/L)_t}{4}\), onde \(t=ano\).
  3. \(Div/P>0.67.r\).
  4. \(P/VP<0.67\).
  5. Preço da Ação \(<\) \(0.67.\) Ativos Líquidos por Ação.
  6. Dívida Líquida por Ação/VP \(< 1\).
  7. Ativo Circulante > 2. Passivo Circulante.
  8. Dívida < 2. Ativo Circulante Líquido.
  9. A taxa de crescimento do LPA de 10 anos seja maior do que 0.07.
  10. Não mais do que dois anos de prejuízo ao longo de 10 anos.

image

1. Equity Factor Investing: Valor - Resultados Mercado Americano

image

1. Equity Factor Investing: Valor - Drivers Comportamentais

• Explicações Comportamentais para o Prêmio de Valor

O fator valor objetiva explorar as falhas dos comportamentos de mercado ao mirar ações baratas que não sejam favoritas do mercado no momento.

1. O Viés de Representatividade: é um atalho mental definido como a tendência irracional a fazer julgamentos baseados em poucas observações para gerar uma conclusão geral sobre o mercado. Nós tendemos a formar uma opinião representativa sobre os eventos conforme eles se assemelhem com outros, gerando uma conclusão holística.

2. O Viés de Contemporaneidade: Uma tendência a acreditar que o que aconteceu recentemente continuará a acontecer no futuro.

• O primeiro viés, conforme Tversky e Kahneman (1982), é definido como uma relação entre um processo hipotético e algum evento associado com ela.

• Pela perspectiva dos investimentos, isso significa que se uma empresa anuncia lucros anuais ruins, espera-se que os anos seguintes isso também ocorra. Outra forma do problema é que ao anunciar lucros ruins, essa é uma ação ruim.

• Pelo segundo viés, temos uma tendência a exagerar uma queda do mercado de ações em ambientes voláteis, criando o prêmio de valor. As ações que caem podem “parecer” mais arriscadas do que o mercado em geral.

1. Equity Factor Investing: Valor - Drivers Comportamentais

• O risco de ações de valor podem, de fato, ser mais alto do que o mercado amplo, mas não em uma base ajustada de risco-retorno.

• O viés de recência é essencialmente de curto prazo. O prêmio de valor é gerado quando ocorre uma inflexão de expectativas e essa também passa a perdurar (pelo mesmo viés) para o lado oposto.

• Como qualquer outra estratégia de investimento, investir em valor tem relação direta com controlar as emoções. Em tempos de mercado nervoso, com baixa confiança dos investidores, o valor pode ser dado como uma bússula de decisões para o investidor. Claro, a irracionalidade do mercado pode prevalecer por um longo período e levar tempo para que a perfomance positiva venha a acontecer.

1. Equity Factor Investing: Valor - Estrutura de Mercado e Recompensa pelo Risco

• Tempo requerido para desencadear o prêmio de valor supera o horizonte temporal de investimento dos investidores. Essa divergência gera abandono do potencial de longo prazo.

• Dada a possibilidade do descolamento da estratégia de valor de um benchmark qualquer (ou de seus pares), os gestores podem também ser induzidos a não aceitarem o horizonte temporal do investimento em valor.

• Dependendo de como o valor é estruturado ou implementado, em alguns casos o prêmio de valor (isto é, o excesso de retorno sobre um benchmark tradicional) é um reflexo de uma recompensa pelo risco.

• Poderia ser argumentado que se os mercados são eficientes, há uma possibilidade disso já se refletir nas valuations, e o prêmio de valor desaparecia ao longo do tempo.

• Se as ações de valor são mais arriscadas do que as de crescimento, isso equivale a falar que o custo de capital é mais elevado (isto é, uma taxa de retorno mais elevada poderia ser obtida colocando o mesmo dinheiro em ações de crescimento com o risco igual).

• Além disso, o risco inerente de ações de valor podem surgir do fato que essas empresas podem reorganizar os seus negócios.

1. Equity Factor Investing: Valor - Conclusões

• As empresas são baratas por uma razão e podem continuar baratas por um longo período devido ao ambiente de negócios e as dificuldades setoriais.

• Algumas empresas nesse caso se recuperam, enquanto outras podem ser forçadas a encerrar suas atividades. Portanto, quando verificar uma ação barata, a pergunta óbvia é por qual razão?

• Dar muita ênfase ao preço relativo barato pode ser enganoso, principalmente para investidores individuais. Um preço baixo não leva sempre para uma barginha nem constitui uma característica de valor por si só. Vale a pensa considerar demais atributos de uma empresa.

Warren Buffet: “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than to buy a fair company at a wonderful price.”

2. Equity Factor Investing: Qualidade

• Enquanto investimento baseado em valor é um conceito claro e bem entendido entre os profissionais, a definição de empresas de elevada qualidade é muito mais ampla e menos consistente.

• Por um lado, qualidade geralmente significa investir em empresas com negócios sustentáveis e vantagens comparativas. Por outro, esses investimentos podem incluir empresas com processos antigos que não variem muito ao longo do tempo.

• Iremos então discutir como medir o valor e o que direciona o seu prêmio (o excesso de retorno frente ao mercado amplo).

• Em geral, o fator qualidade mira ações que tendem a ser lucrativas e gerar valor para os acionistas através de vários mercados e ciclos de negócios.

• Primeiramente, a qualidade pode ser derivada de muitos atributos financeiros, tal como a lucratividade/ROE/ROA e o nível de governança coorporativa.

• Algumas características são bem diretas. Empresas consistemente lucrativas, historcamente performam melhor do que o mercado amplo. Outras características são bem menos intuitivas, tal como o baixo crescimento de ativos (ou baixo investimento) que tende a gerar um excesso de retorno sobre o mercado amplo.

2. Equity Factor Investing: Qualidade

• Os acadêmicos consideram o prêmio de qualidade uma anomalia de retorno. Isso também tende a diferir conforme a definição dde qualidade, uma vez que a Moderna Teoria do Portfólio não é capaz de explicar completamente o prêmio para todos os indicadores de qualidade.

• Algumas explicações são parcialmente evidentes olhando o risco geral do mercado, enquanto outras emergem de fricções de mercado e vieses comportamentais.

• Pós 2001, qualidade passou a ter mais atenção. Gestores deram mais ênfase a qualidade do balanço e de governança corporativa das empresas.

• O Segundo momento de grande atenção foi pós 2008, quando surgiu: “Cash was King” e “Flight to Quality” como formas de proteção ao portfólio. A ideia era que separar o joio do trigo melhoraria o risco do portfólio.

• A origem do investimento em qualidade também retorna ao período de Benjamin Graham. Ele em 1930, já identifica que as grandes quedas vinham de empresas de baixa qualidade em comparação as de alta qualidade.

• O fator qualidade é visto hoje como um fator completamentar para os fatores valor e tamanho.

2. Equity Factor Investing: Qualidade - Horizonte de Investimento

• A qualidade precisa ser paga. Estratégias de qualidade devem inerentemente ser mais caras do que o mercado amplo ou do que o fator valor. No curto prazo, uma ação de qualidade pode parecer mais cara comparada ao mercado amplo mas pode ser considerada barata no longo prazo.

• Investidores podem pagar em média um preço mais elevado por empresas de qualidade em termos de P/L ou P/VP e esse preço varia ao longo do tempo.

• O MSCI World Quality Index, por exemplo possui historicamente 2x a 3x mais alto o P/VP e 20% mais alto o P/L quando comparado ao mercado amplo.

• O fator Qualidade tem performado o mercado amplo em horizontes de 5 a 10 anos. Sendo esse resultado consistente para economias emergentes e desenvolvidas.

• O desempenho superior se deve a estratégia sofrer de menor frequência e menor magnitude de drawdowns no longo prazo.

image

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

Vamos aqui elencar o que a literatura empírica reporta:

1. Lucratividade: Focar em empresas lucrativas.
2. Crescimento de Ativos ou Investimento: Focar em empresas com baixo crescimento de ativos.
3. Alavancagem: Focar em empresas com dívida sustentável.
4. Accrual¹: Focar em empresas que apresentem qualidade no lucro (diferença entre lucro contábil e geração de caixa).
5. Emissão de Ações: Focar em empresas com programa de recompra de ações.
6. Governança Corporativa: Focar em empresas que protejam o sócio minoritário.
7. Características Combinadas: Um combinação das características acima.

Accrual: O accrual, então, é definido por alguns especialistas como a diferença entre o resultado líquido obtido pela contabilidade – que é calculado “acumulando”, ou melhor, somando os direitos e as obrigações existentes – e o dinheiro real em caixa.

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

image

• Hsu et al. (2018) aponta que a estabilidade da taxa de crescimento do lucro, a estrutura do capital (D/PL e D/FC) e o crescimento da lucratividade (variações no Lucro) mostram pouca evidência para gerarem prêmio, enquanto a lucratividade, qualidade contábil, payout/diluição e investimento tendem a estar associadas a geração de prêmio.

• Além disso, os níveis de lucratividade e as características de investimento tendem a captura maior parte do prêmio de qualidade.

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

Monitor de Lucratividade

• A ideia é que se a lucratividade se eleva coontinuamente ao longo do tempo, é provável que o negócio está na direção correta e explica o retorno esperado da ação.

• O preço de cotação de uma ação deve refletir as expectativas de mercado sobre o fluxo de caixa que a empresa deve entregar no futuro.

• Exemplo: Se a Amazon e a Microsoft tiverem o mesmo valor esperado de lucros mas forem precificadas direfentemente, isso é um reflexo de que os investidores requerem uma taxa de retorno mais elevada para carregar a empresa que tiver o menor preço noo mercado. O que pode ser mais lucrativo.

• Não há uma medida única a ser observada no mercado, devido a especificidades de uma empresa ou indústria. Ex.: Setor de Celulose no Brasil.

• Tipicamente, há duas classes de medidas de lucrativdade. A primeira é baseada na lucratidade dos investimentos, tal como o ROE, ROA, ROIC. A segunda é focada nas margens de lucro, tal como margem de lucro bruto, líquida e operacional.

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

Monitor de Lucratividade

• Uma escolha bem entendida é o ROE, que pode ser frequentemente combinada com outras medidas de qualidade.

• Outra bem entendida é o Lucro Bruto/Ativos, proposto por Robert Novy-Marx (2013) como métrica de qualidade. Essa razão é uma boa representação do “Lucratividade Econômica Real” da empresa.

• Ela é obtida pela diferença das Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços frente aos Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos. O ativo total é aquele precificado contabilmente. A vantagem do seu uso é que ele não depende da Alavancagem.

• Uma medida alternativa é fornecida por Fama e Frech (2014). Ele sugerem o uso do lucro operacional ao invés do lucro bruto ou líquido.

• Os autores apontam que o decil superior de OP/BV performa acima do mercado amplo. O indicador permite ver quão eficiente é uma empresa em gerar dólares (ou reais) por unidade de valor patrimonial contábil.

• Em suma, as duas medidas de lucratividade podem ajudar a monitorar o fator qualidade.

image

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

Monitor de Crescimento dos Ativos e Investimento

• Vários estudos apontam que ações com elevado crescimento de ativos tendem a performar pior do que o mercado amplo. Isso tem sido atribuído a eventos corporativos associados com a expansão de ativos (ex.: Aquisições, Emissão de Ações, Emissão de Dívida).

• Eventos associados com a contração de ativos (Spinoffs, Compra de Ações, Liquidação Antecipada da Dívida) historicamente geraram anomalias positivas de retorno.

• O Fenômeno de Baixo Investimento é frequentemente classificado como uma anomalia entre os acadêmicos e profissionais, simplesmente porque as empresas que reprimem o crescimento de seus ativos podem perder espaço no futuro ou não performarem bem.

• O Efeito do Crescimento de Ativos é mais fraco quando ocorre um período de maior supervisão coorporativa.

image

2. Equity Factor Investing: Monitor do Fator Qualidade

Monitor de Alavancagem

• Alavancagem Total = Dívida Total / Ativos Totais.

• Uma empresa pode aumentar sua alavancagem até um certo ponto confortável.

• A alavancagem pode incentivar as empresas a aceitarem projetos de mais alto risco, incluindo aqueles com baixo ou negativo valor esperado no futuro. Tal comportamento é direcionado pela ideia de “faça-o ou quebre”.

• Assim, temos a alavangem forçando a aumento da tolerância ao risco na gestão.

• Baixa alavancagem é considerada uma característica de qualidade entre os acadêmicos e profissionais. Os estudos mostram que as empresas com alavancagem estável e sustentável com relação ao seu PL tendem a gerar excesso de retorno no longo prazo.

• Não obstante, a alavancagem pode dominar a habilidade da empresa em honrar seus compromissos financeiros. Baixa alavancagem performa acima do Índice amplo.

• Além do Nível de Alavancagem, a sua variação também pode ser usada como um indicador de segurança.

\[\Delta Alavancagem\;Líquida=\Delta \left[\frac{Dívida\; Total-Caixa}{Ativo\; Total}\right]\]

• Alta Alavancagem eleva o risco de crédito e isso atinge a performance de LP.

2. Equity Factor Investing: Drivers do Prêmio de Qualidade

• A maioria das características de qualidade parecem ser indicadores que as pessoas desejariam escolher investir do que evitar.

• Entre as ações maiores, ações de alta qualidade pode não sempre performar acima do mercado amplo no curto ou médio prazo mas sim no longo prazo.

• Em geral, a qualidade deve mostrar volatilidade mais baixa no longo prazo comparada a estratégias de fatores mais arriscados ou o mercado amplo.

• É difícil atribuir as causas para a geração de prêmio para todos os indicadores. Todavia, alguns podem ser explicadas por fatores macroeconômicos.

• Entre os fatores macro, a inflação é um deles. Empresas de qualidade em ambiente de preção de custos conseguem manter a sua habilidade de repassar custos em sua margem e ainda assim manter o crescimento.

• Empresas com elevada lucratividade são menos sensíveis em ambientes de elevação da taxa de juros. Um setor que especificamente podemos citar é o setor bancário, que historicamente nunca deixou de fazer parte do Global MSCI Quality Index.

2. Equity Factor Investing: Drivers do Prêmio de Qualidade

• Emboras as explicações macro não sejam as mais robustas, temos os drivers comportamentais e de estrutura de mercado que complementam a explicação.

• Ações de qualidade, por vezes são sem graça. Investidores tendem a ignorar e não incorporam a qualidade da empresa em seu preço. Psicologicamente, quanto mais informações temos sobre um evento, mais provável ele parece ser.

• Quando ouvimos que houve um ataque de tubarão em uma praia, tendemos a não ir mais lá ainda que o evento seja altamente improvável de ocorrer novamente.

• O quanto ouvimos sobre uma empresa em um círculo de investidores, tende a impactar a nossa decisão. Isso chamamos de viés de Disponibilidade.

• Ele mostra que investidores julgam a probabilidade de um evento ou a frequência de sua ocorrência conforme esses estejam disponíveis em sua memória. Em um contexto do prêmio de qualidade, eventos ou histórias desinteressantes geram uma falta de atenção as ações de qualidade em condições boas de mercado.

• Sobre estruturas de mercado sobre a parte corporativa: Por vezes, empresas possuem excesso de confiança na sua habilidade de crescer os negócios.

• Reações do Mercado a Fusões e Aquisições tendem a ter performance pior quando a compra é realizada por CEOs com muita confiança. O racional é que isso os leve a pagar mais pelo negócio.

2. Equity Factor Investing: Qualidade e Avaliação de Ativos

• Qualidade deve ser combinada com outro fator para evitar pagar muito por ela.

• Franzzini et al (2018) apontam que os resultados da Berkshire Hathaway são mais frutos de elevada qualidade do que valor.

• Historicamente, Qualidade possui baixa correlação com Valor. Durante períodos de elevada volatilidade e crises ações de valor tendem a cair enquanto ações de qualidade tendem a cair menos.

• No longo prazo, a correlação é próxima de zero, o que indica que são bons fatores para diversificação de portfólio e por isso podem complementar uma a outra no longo prazo.

• Além de tudo, empresas de alta qualidade tendem a ser mais caras e menos cíclicas do que ações de valor. Consequentemente, as duas tendem a ir bem precisamente quando a outra vai mal. O único problema é que por vezes o cumprimento dos dois critérios simultâneos é dificil para as mesmas empresas.

image

3. Equity Factor Investing: Baixo Risco

• Por que considerar a baixa volatilidade um fator? Muitos investidores ignoram ou simplesmente não gostam de baixa volatilidade!

• O não gostar tem uma relação direta com passar longos períodos performando abaixo dos respectivos benchmarks.

• O excesso de autoconfiança geram maior demanda por ações populares e arriscadas. Essa maior demanda também gera uma sobreprecificação dessas ações em detrimento das ações menos arriscadas.

• Carteiras de Beta elevado possuem drawdowns elevados comparadas as carteiras de Beta mais baixo e mercado amplo.

image

image

3. Equity Factor Investing: Baixo Risco - Abordagens e Construção

• Algumas métricas para desenhar um portfólio de baixa volatilidade:

  1. Baixa Volatilidade (Baixo Desvio-padrão dos Retornos ou baixo beta): Pesos: (a) Peso de Mercado; (b) o inverso do risco (\(1/\sigma\)) ou o inverso do beta (\(1/\beta\)); (c) Ranqueamento por risco; (d) Pesos Iguais;
  2. Variância Mínima do Portfólio (Variância e Covariância entre os ativos): Pesos: Dados pelo processo de minimização.
  3. Semi-Variância (Desvios abaixo da média): Pesos: Similar ao (1) e Minimização da Carteira.

• Alguns Índices de Baixa Volatilidade:

  1. S&P 500 Low Volatility Index
  2. MSCI Risk Weighted Index
  3. FTSE RAFI All-World Low Volatility
  4. MSCI Low Volatility Factor Index

3. Equity Factor Investing: Baixo Risco - Drivers Comportamentais

• Se o prêmio de baixa volatilidade existe, por qual razão ele não é arbitrado?

• Karceski (2002) mostrou que investidores de fundos mútuos tendem a projetar o futuro baseado nos movimentos de curto prazo do mercado (viés de extrapolação) com seus fluxos rígidos de fundos.

• Esses movimentos de migração de fundos forçam os gestores a se preocuparem mais de performar melhor do que o mercado em regimes de alta do que perfomar melhor em regimes de baixa, aumentando a sua demanda por ações de elevado beta e assim reduzindo o seu retorno requerido.

• Alguns vieses comportamentais também levam a aos investidores preferirem ações de elevado beta ao invés de beta baixo (alta volatilidade versus baixa):

  1. Teoria da Demanda Lotérica (prefência por loterias): Investidores mostram uma clara preferência por ações com payoffs lotéricos (baixíssima probabilidade com retornos excepcionais).
  2. Viés de Representatividade: Investidores tendem a olhar ações em alta e concluirem que essas ações são uma forma representativa de fazer dinheiro ou performar acima do mercado, enquanto ignoram a possibilidade disso não se repetir no futuro.
  3. Viés de Excesso de Autoconfiança: As pessoas são muito autoconfiantes na acurácia da sua informação ou julgamento.

• Sobre o ponto (1) vale uma nota: Em tempos de mercado baixista, a demanda se desloca das ações de alta volatilidade para baixa volatilidade. Isso engatilha o prêmio.

• Sobre o ponto (2), as pessoas geralmente são insensíveis a tamanho de amostras ao realizar julgamentos de probabilidade. Dessa forma, todos acham que irão encontrar cases de sucesso como Microsoft, Amazon e Apple.

3. Equity Factor Investing: Baixo Risco - Drivers pela Estrutura de Mercado

• As ações de maior volatilidade tendem a ser de tamanho pequeno. Ações de pequeno tamanho envolvem maiores custo de transação e sofrem de efeito de amplo “bid-ask” spread.

• Investidores institucionais se prendem a ações de tamanho maior para não fugir do benchmark.

• Pela razão acima, há abandono de ações de beta baixo por medo de descolamento.

3. Equity Factor Investing: Baixo Risco - Considerações

• É um fator que pode se beneficiar do uso do fator qualidade. Olhar o risco cegamente pode ser insensato.

• O uso de estratégias de baixo risco precisam levar em consideração o custo do giro do portfólio. Principalmente aquelas que envolvem a minimização do risco da carteira.

• Ter o devido cuidado para evitar a concentração setorial e esconder riscos além da própria métrica.

• Fatores de baixa volatilidade tendem a gravitar no entorno de setores que exibem baixa volatilidade.

• O fator baixa volatilidade é cíclico e depende das condições de mercado e a alocação de setores específicos. Esse fator tende a performar bem durante ciclos de aperto monetário (elevação da taxa de juros). Ações de alta volatilidade possuem correlação negativa com a taxa de juros.

image

• Apostar em baixa volatilidade é algo como mirar uma jornada de crescimento do capital mais suave com potencial de performar acima do mercado em momentos de turbulência.

4. Equity Factor Investing: Momentum

• Momentum é o efeito Inercial das Ações. As ações vencedoras permancem sendo vencedoras e as perdedoras permanecem sendo perdedoras.

• De acordo com a HME, o prêmio de momentum não deveria existir.

• Qual a explicação para sua existência? Preços crescentes atraem novos compradores enqquanto preços em queda atraem vendedores.

• Investir em Momentum não é investir em Crescimento.

• Trabalho pioneiro a formalizar a ideia foi o de Jegadeesh e Titman (1993).

• Os autores mostraram que as melhores ações dos últimos 3 a 12 meses coninuaram a performar bem nos próximos 3 a 12 meses. Dados americanos de 1965 a 1995.

• Longo prazo tende a ser dominado por reversão a média (por isso, valor é um fator), enquanto no curto prazo o momentum prepondera a reversão a média.

image

4. Equity Factor Investing: Momentum - Estratégias

1. Momentum de Corte Transversal (ou momentum relativo): Compara as melhores e as piores ações cotadas no momento. A performance entre elas é ranqueada para criar um portfólio selecionando a parte superior e/ou comprando a parte superior e vendendo a descoberto a parte inferior do ranking. Tendo todas retorno negativo, seleciona-se o extrato menos pior na parte comprada e vende-se o pior na parte vendida.

2. Momentum de Série Temporal (também conhecido como “trend-following” ou momentum absoluto): Cria um portfólio baseado em vencedores históricos (ou perdedores para a venda descoberto). Diferente do corte transversal, essa abordagem inclue ações com retornos positivos para as vencedoras e ações com os retornos mais negativos para as perdedoras.

• A ideia do caso (2) é que o Momentum de Série Temporal pode criar um indicador que proporcione a entrada em um ciclo de alta (entre o início e o meio dele) antes de chegar no topo.

• Com esse tipo de estratégia, os investidores ficam fora do mercado ou investem em algo mais conservado enquanto o indicador não der entrada.

• Ela é menos difundida entre estrategistas de Smart Beta e mais com investidores que tentam fazer Market Timming.

4. Equity Factor Investing: Momentum - Drivers Comportamentais

• O que explica o prêmio de retorno do momentum é que o investidor explore a deficiência de outros investidores.

• Viéses:

  1. Manada: Investidores seguem a multidão mimetizando o comportamento de outros membros do grupo.
  2. Representatividade: Eventos que ocorrem hoje parecem ser mais prováveis de ocorrer no futuro.
  3. Confirmação: Investidores tendem a procurar notícias que confirmem suas crenças sobre os investimentos.

• Sobre o (1) podemos dizer que indivíduos colaboram como parte de um grupo ao invés de tomar decisões individualmente. Evolutivamente, parece menos perigoso errar em grupo do que estar certo sozinho. Por isso, seguimos multidões.

• Os índivíduos são relutantes em acreditar que um grande grupo de pessoas deve estar errado. Além disso, há uma crença que há um conhecimento que um grupo possui que o indivíduo sozinho não consegue obter.

4. Equity Factor Investing: Momentum - Estruturas de Mercado

• Devido a estratégias compradas (vendidas) em momentum serem apostas nas vencedoras (perdedoras) do passado, elas terão inerentemente alta exposição ao risco sistemático, que pode levar a um prêmio de risco variando no tempo.

• Em geral, o fator momentum pode exibir volatilidade similar ou mais elevada do que o mercado amplo.

• Se o mercado subiu nos últimos 12 meses, um fator de momentum de corte transversal possivelmente dá mais peso as ações de beta elevado (mais voláteis do que o mercado amplo) e menos peso as ações de beta baixo (menos voláteis do que o mercado amplo).

image

4. Equity Factor Investing: Momentum - Estruturas de Mercado

• Comportamento do Preço relativo ao Mercado: Após uma queda significativa do mercado, o fator momentum provavelmente irá comprar as vencedoras do passado que são ações com beta baixo e vender (ou excluir) as perdedoras que possuem beta elevado.

• Comparação com os pares e o Benchmark: Nenhum gestor deseja ser o pior fundo do mercado. Portanto, todos possuem incentivos de curto prazo de formar uma pressão de compra em ações com tendência.

5. Equity Factor Investing: Tamanho

• No mercado de capitais, frequentemente, David derrota Golias. Historicamente, ações de baixa e média capitalização batem o mercado amplo no longo prazo.

• Ações de baixa e média capitalização têm uma performance mais pró-cíclica (performam bem durante a expansão econômica e vão mal durante recessões) e são menos líquidas do que as ações de alta capitalização.

• Ações Small Caps possuem maior facilidade em dobrar o tamanho do que ações que já possuem um tamanho grande.

• O potencial retorno ajustado ao risco encoraja investidores de longo prazo a ter alguma alocação em small e mid caps.

• Todavia, essas tendem a ser mais voláteis e possuirem maior nível de drawdowns.

• Na academia, as evidências para o mercado americano estão em Banz (1981), Fama e French (1992). Para o mercado mundial, estão em Rouwenhorst (1999).

5. Equity Factor Investing: Tamanho

• Os achados de performance superior estão de acordo com a HME. As empresas de menor tamanho possuem menor acesso ao mercado financeiro (em termos de empréstimo e taxas favoráveis comparadas às large caps). Essas empresas são, frequentemente, mais focadas no mercado doméstico com uma ou poucas linhas de negócio. Consequentemente, suas receitas são menos diversificadas, tornando-as mais sensíveis as atividades econômicas.

image

5. Equity Factor Investing: Tamanho - Prêmio explicado pelo Risco

• As empresas são naturalmente mais arriscadas e por isso os investidores devem ser recompesados por maior remuneração esperada.

• O prêmio de tamanho é variante no tempo, similar a outros fatores e influenciado pelas condições do mercado amplo e da atividade econômica.

• Em média, possuem maior beta do que o mercado amplo. Consequentemente são mais voláteis por isso.

• Historicamente, havia um prêmio também pela liquidez aqui embutido, mas a modernização e crescimento de mercado eliminou isso em mercados desenvolvidos.

5. Equity Factor Investing: Tamanho - Prêmio NÃO explicado pelo Risco

• Precificação ineficiente (menor número de agentes dando cobertura aos ativos e por isso menor eficiente de mercado nesse segmento, menor transparência de resultados e menor atenção dos players de mercado).

• Drivers Comportamentais:

  1. Viés de Familiaridade: Os investidores dão mais atenção as ações famosas do que as pequenas. Esse deslocamento de demanda subprecifica as small caps.
  2. Viés de Ancoramento: Os investidores são relutantes a aceitar novas crenças contrárias. Por essa razão, não dão a devida atenção quando uma ação pequena começa a apresentar melhores resultados e romper com o mercado.

5. Equity Factor Investing: Tamanho - Críticas ao Prêmio

• Há três grandes blocos de crítica a existência do prêmio:

  1. Viés de Sobrevivência: Para saber se de fato há o prêmio, precisamos de uma amostra que contenha as empresas que morreram ao longo do tempo. Caso contrário, o prêmio é apenas o resultado da amostra bem sucedida. Todavia, para estratégias baseadas em índices, devido ao rebalanceamento o viés não é um problema.

  2. Investibilidade. O tamanho impossibilita investidores institucionais obterem o prêmio para ações muito pequenas. Na verdade, ao tentarem fazer uso, o prêmio desaparece. A liquidez delas também pode ser muito baixa e impossibilitar o investimento.

  3. Capacidade de Investimento: Tem relação com o free float das empresas de baixo tamanho disponível para ser investido.

• Em geral, autores como Beck e Kalesnik (2014) levantam a dúvida se a existência do prêmio de tamanho surge das ações small caps. No entanto, sua pesquisa reconhece que há benefícios da diversificação em carteiras com ações grandes e potencial de preço errado.

• Segundo eles, ações pequenas podem servir como uma fonte geradora de alfa na gestão ativa e em estratégias de fatores que não visem diretamente o tamanho como fator para elevação de retorno.

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores

• No futebol, o segredo do sucesso não está em uma estrela individual mas sim na composição do coletivo. A relação entre um fator único e multi fatores é similar nesse sentido, sendo o time a combinação dos fatores.

• Nosso foco aqui é como é possível combinar os fatores em uma estratégia que seja possível para o curto, médio e longo prazo.

• Não há resposta certa ou errada sobre como os fatores devem ser compostos em uma estratégia.

• O ponto chave é que pode ser doloroso para um investidor se expor a um fator e passar tempo performando abaixo do seu benchmark. Eventualmente, podem perder a paciência antes de obterem o benefício de se exporem a um fator.

• Ai surge a possibilidade multi fatores, que oferece uma diversificação e um caminho mais suave na jornada de investimentos, uma vez que há múltiplas fontes de retorno dentro da carteira.

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores

• A decisão aqui volta para as preferências do investidor e seus objetivos.

• Por exemplo: Um investidor pode decidir excluir o momentum da sua estratégia para manter baixa rotatividade da carteira ou decidir incluir o fator de baixa volatilidade para reduzir os drawdowns, ou ainda olhar para a combinação entre valor e qualidade em uma estrutura total de alocação. Não há resposta certa e por isso essa decisão é subjetiva.

• Há ainda uma espécie de gestão ativa em que o gestor pode tentar fazer market timing com a composição dos fatores de sua carteira.

• Isso envolve a alocação dinâmica conforme conjunturas macroeconômicas se formem e ele tente antecipá-las (o que também pode gerar problemas no erro de leitura dos cenários).

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores - Ciclos e Diversificação

• A sensibilidade macreconômica dos fatores indicam características pró-cíclicas (beta elevado) e contra cíclicas (defensivas).

• Valor, Momentum e Tamanho são tipicamente mais sensíveis ao crescimento econômico e tendem a ser estratégias de beta elevado. Elas tendem a performar bem quando o mercado é de alta e subperformar em mercados de baixa.

• Baixa volatilidade e Qualidade são consideradas, tipicamente, contra-cíclicas. Elas performam muito bem durante condições voláteis do mercado mas tendem a subperformar durante um rally de alta e recuperação econômica.

• Em períodos de inflação mais alta, temos que no curto prazo, Small Caps podem obter alguma vantagem e performar melhor. Todavia, rodadas a frente temos o aumento de taxa de juros e queda no PIB Real. Em cenários desse tipo, ações de tamanho pequeno são mais sensíveis dos que a de maior capitalização. Portanto, a sensibilidade macro também pode ser tempo sensível.

image

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores - Ciclos e Diversificação

• Os benefícios históricos da diversificação também se refletem nas correlações entre os fatores.

• A diversificação entre os fatores pode mitigar o risco mas não eliminar completamente o risco (tal como estudado na MTP).

• As correlações são variantes no tempo entre os fatores e a sua medida de longo prazo pode mascarar isso. Em momentos de crise, temos, por exemplo, a convergência para correlações positivas entre todos os fatores.

• Sobre esse último ponto, isso não pode ser um problema para investidores de longo prazo, mas pode destruir os benefícios de diversificação de curto prazo.

image

image

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores - Misturando os Fatores

• Estabelecer a relação histórica entre os fatores nos dá uma ideia sobre os benefícios de longo-prazo da diversificação. Embora não seja apenas isso que importe.

• Considerar a “mistura correta” para um propósito específico e a forma de construí-lo também importa.

• Criar um cruzamentos de estratégias pode diminuir o giro da carteira.

• Duas abordagens podem ser possíveis para a construção de um portfólio multi fator:

  1. Bottom-up: Mistura diferentes portfólios de fator único e os combina em uma única alocação entre os vários blocos.
  2. Top-Down: Combina os fatores no nível de uma única ação avaliando os múltiplos fatores de uma vez só (também conhecida como abordagem intergrada).

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores - Abordagem Top-Down

• A abordagem Top-Down determina a exposição a um conjunto de fatores individuais como resultado do design da estratégia.

• Esse método proporciona o benefício e a flexibilidade de controlar os fatores desejados no portfólio - dando peso entre os fatores.

• Uma forma de pensá-lo é como uma abordagem em módulos com blocos de construção que possam ser estruturados de forma a alcançar um objetivo específico de investimento. Seria como um “índice dos índices” ou um “portfólio dos portfólios”.

• Todavia, uma combinação simples de estratégias de fator único podem diluir a exposição ao fator escolhido, se ela não for controlada, que tipicamente é o caso de abordagens desse tipo.

• Por qual razão? As ações individuais, inevitavelmente, possuem características multi-fatores ao mesmo tempo. Combinar estratégias de fator único irá, inevitavelmente, gerar uma interação cruzada de fatores.

ex.: Um bloco de construção de valor pode conter características de baixa qualidade e/ou momentum negativo. Consequentemente, a interação cruzada de fatores pode diluir a exposição de fatores e criar riscos não desejáveis.

6. Equity Factor Investing: Investimento Multi-Fatores - Abordagem Bottom-Up

• A abordagem Bottom-Up aloca os investimentos em uma base integrada ao considerar os atributos de fatores no nível da ação.

• Cada ação é simultaneamente avaliada contra todos os fatores e é vista, essencialmente, como a combinação de múltiplas características. Portanto, ela captura as múltiplas faces no nível da ação para construir o portfólio.

• Essa abordagem leva em conta as interações cruzadas dos fatores entre as ações e assim cria uma exposição ao fator mais aderente a exposição alvo.

• Ações com os escores mais elevados podem ser escolhidas ou deslocadas para dentro da cesta da estratégia multifator na perspectiva Bottom-up.

• De maneira alternativa, técnicas de otimização podem ser utilizadas para maximizar a exposição a um fator sujeito a limites de rotação da carteira, limites geográficos e setoriais, bem como outras restrições. O Perigo é o “data mining”. In the Sample descola do Out of the Sample.

• Em um universo amplo de ações pode ser bem complicado de implementar.