Mercado de Valores en Uruguay
Evolución en la última década
Diego Rijos, Lic. Ec., Msc. en Finanzas (c)
1. Breve introducción
Con el resurgimiento de la Comisión de Promoción del Mercado de Valores, se ha vuelto a poner en la mesa la importancia para el país de tener un mercado de valores fuerte y dinámico, que permita a los distintos agentes de la economía, financiarse por medio de la emisión de títulos. El objetivo del presente artículo es analizar el comportamiento del mercado de valores en la última década, haciendo un análisis de algunas variables que nos permitan generar algunos insights relevantes sobre lo que ha sucedido la pasada década. Para ello, haremos un pequeño repaso de variables macrofienancieras relevantes en la última década, como forma de poner en contexto la operativa del mercado de valores. Luego de esto se analizará el mercado bursátil en Uruguay, y como ha evolucionado en la última década. Finalmente, como forma de darle un cierre al análisis las perspectivas futuras y las líneas de trabajo que están llevando adelante la CPMV en conjunto con actores relevantes del sector.
2. Uruguay: Los últimos 10 años
2.1 Perspectiva General
La economía uruguaya en los últimos 10 años ha enfrentado ciertas dificultades en el crecimiento de su economía. Si bien, las tasas de crecimiento han sido positivas en gran parte del periodo, vemos como el dinamismo de la economía ha ido menguando desde 2010 a la fecha. Un entorno menos favorable para la canasta de exportación de Uruguay en conjunto con menos inversión por parte de los agentes económicos, han tenido como consecuencia un menor dinamismo. 2020 es el primer año del periodo analizado para el que se observa una tasa de crecimiento de la economía negativa. Este mal desempeño de la economía uruguaya se debe a la crisis económica que ha generado la aparición del COVID-19. Si bien Uruguay no entro en una cuarentena obligatoria, la reducción de la movilidad y de la actividad económica impacto fuertemente en la economía. Si vemos las previsiones que existen a la fecha por parte del Fondo Monetario Internacional, estas prevén una recuperación de la economía en 2021, estabilizándose la tasa de crecimiento en el orden del 3%. La encuesta de expectativas económicas de julio de 2021, muestra un comportamiento similar, por lo que los analistas locales estan esperando un crecimiento muy cercano al previsto por el IMF. De todas maneras, el último informe trimestral en 2021 , ha mostrado signos que la economía no se estaría recuperando tan vigorosamente como se preveía.
Elaboración propia en base a Banco Mundial, IMF, BCU, Itaú BBA
Si analizamos la composición del PIB por sectores, se puede observar como uno de los sectores de mayor peso en la economía han sido los servicios, seguido por la industria y el comercio.
Elaboración propia en base a MIEM
El crecimiento no ha sido el único problema que ha tenido que enfrentar en los últimos años la economía uruguaya. La persistencia de una alta tasa de desempleo ha sido un fuerte reflejo por parte del mercado laboral del menor dinamismo por parte de la economía. La situación producida por la pandemia, por su parte, ha empeorado la situación disparando las cifras de desempleo. Por otro lado, la pandemia ha puesto al descubierto un problema endémico de la economía nacional, la informalidad en el mercado laboral.
Elaboración propia en base a INE
Los efectos de un menor dinamismo en la economía de nuestros vecinos (incluso antes del impacto de la pandemia), ha generado un menor dinamismo en el sector exportador. Desde este punto de vista, si bien el país ha buscado una apertura económica con preferencia arancelaria, mediante tratados negociados en conjunto con el Mercosur, estos no se han materializado ni entrado en vigor. Ejemplos claros de esto, son los tratados entre Mercosur y la Unión Europea y Mercosur EFTA, que, si bien terminaron las negociaciones y se llegó a un acuerdo, estos no han sido ratificados ni puestos en vigencia hasta la fecha. Por su parte, siguen en negociación otros tratados entre el bloque y la República de Corea al igual que con Singapur. El actual gobierno, con una óptica más aperturista respecto al comercio exterior, ha estado buscando el aval de sus socios en la flexibilización del bloque comercial para permitir a sus miembros negociar con terceros países a nombre propio. Al momento de escribir estas palabras, no esta muy claro cual va a ser el rumbo que van a tomar dichos esfuerzos.
Por otro lado, el panorama internacional muestra un nuevo boom en el precio de las commodities, producto del aumento en la demanda de estos productos en las principales economías. Si bien no esta del todo claro si esto se debe enteramente a un aumento de la demanda o a un vuelco de la liquidez del mercado financiero global en estos tipos de mercancías. De todas maneras, esta puede ser una vía por la cual el país pueda retomar la senda del crecimiento económico en el corto plazo, pero para mantener esta senda en el largo plazo van a ser necesarias reformas de carácter mas profundo que necesitaran fuertes consensos entre los distintos partidos políticos uruguayos.
Elaboración propia en base a Investing.com
En materia fiscal, se ha vivenciado un fuerte deterioro en las cuentas fiscales, no pudiéndose cuadrar las cuentas fiscales en la ultima década. El efecto cincuentones mejoro el ratios de déficit fiscal/PIB, pero se ha mantenido en los últimos años en niveles superiores al 5%. El plan de consolidación fiscal propuesto por el gobierno en funciones, ha tenido que ser parcialmente aplazado debido a la aparición de la pandemia de Covid-19. No obstante, es esperable que, de materializarse una mejora en la situación sanitaria y económica, los esfuerzos del gobierno estén alineados con mitigar esta problemática.
Por otra parte, en términos de política monetaria, existió un cambio desde un esquema de agregados monetarios a la fijación de una tasa de interés de referencia a un día de plazo. Esto, sumado al estrechamiento del rango de inflación, han generado un mayor clima de confianza que ha repercutido en una leve baja en la inflación según el departamento de Research de BBVA al igual que ha performado correctamente a la hora de extender la política monetaria a la economía real vía LRM.
2.2 Principales variables macroeconómicas y financieras
Es conveniente, para proseguir en el análisis, observar la evolución de algunas variables macrofinancieras claves. De esta forma extraer algunos insights sobre la posible repercusión de estas en la dinámica del mercado de valores en Uruguay en años recientes.
2.2.1 Riesgo País
Una variable clave a la hora de mirar el mercado, es el Riesgo País. El valor de este repercute fuertemente em la tasa en las que los distintos agentes de la economía pueden endeudarse. En el marco de este análisis, el valor de este indicador repercute en la tasa a la que se emiten los activos financieros en el mercado bursátil, dado que se incorpora conjuntamente con los riesgos propios de los emisores. Observando la gráfica siguiente, podremos observar como el máximo de la serie se produjo en marzo de 2020. Este comportamiento se debió principalmente al pánico financiero en los principales mercados desencadenado por la expansión del coronavirus a lo largo del orbe. Este comportamiento ha sido análogo en la mayoría de los países de los mercados emergentes, debido a la mayor incertidumbre en el manejo posible de las consecuencias económicas de la pandemia. Si bien este máximo histórico de 401 puntos básicos se genero en cuestión de días, tuvo una fuerte reversión a la media. Esta reversión en parte fue consecuencia del buen manejo de la situación sanitaria en los meses siguientes al estallido de la pandemia al igual que el enfoque de libertad responsable que amortiguo los efectos provocados por una posible cuarentena obligatoria.
Elaboración propia en base a RAFAP
La caída en el riesgo país ha permitido a Uruguay a salir a emitir deuda durante la pandemia a tasas de interés históricamente bajas. En concreto se logro emitir en junio de 2020 el equivalente a USD 2000 millones, siendo la reapertura del bono en dólares con vencimiento en 2031 y la emisión de un nuevo bono en unidades indexadas con vencimiento en 2040. Ambos tienen una amortización escalonada los últimos 3 años antes de su vencimiento, un esquema ya visto en bonos lanzados por Uruguay. Las tasas a las que accedió fueron 3.875% anual en UI y 2.48% anual en dólares. En mayo de 2021, el Estado volvió a emitir deuda en el mercado internacional, pero esta vez en moneda nacional nominal por un monto equivalente a USD 1166 millones. Este bono con vencimiento a 10 años, devenga una tasa de 8.25% anual, siendo esta la tasa más baja a la que el país ha accedido al financiamiento en moneda nacional. Parte de este apetito por bonos nominados en pesos corrientes se debe a una previsión en la fortaleza de la moneda local frente a la divisa estadounidense. La transacción se completo con la reapertura del bono nominado en dólares con vencimiento 2031.
2.2.2 Calificación de riesgo
Si analizamos como ha sido la evolución de la calificación de riesgo para la economía uruguaya podemos observar como en 2005, luego de la crisis económica de 2002 donde los títulos de deuda estuvieron al borde de entrar en categoría de default, no obstante, no se llego a esa situación. Pasada la crisis, se comenzó a recuperar la confianza de los inversores y las calificadoras tomaron nota de ello. Ese aumento en la confianza, repercutió en una mejora de la calificación de riesgo, lográndose el grado inversor en 2012. Los problemas en el crecimiento, la alta relación del stock de deuda vs el PIB, el deterioro de las cuentas fiscales ha minado la estabilidad del grado inversor, encendiendo algunas luces de alarma en las calificadoras de riesgo. No obstante, a pesar de estas razones las calificadoras han mantenido la confianza en la capacidad de pago de la economía.
| Código | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 |
| Calificación | B3/B- | B2/B | B1/B+ | Ba3/BB- | Ba2/BB | Ba1 /BB+ | Baa3/BBB- | Baa2/BBB |
Elaboración propia en base a calificadoras
Dentro de los puntos fuertes que han observado las calificadoras, se encuentra la estabilidad institucional que el país tiene. Desde el respeto a la propiedad privada a la capacidad del sistema político de sentarse a dialogar para llevar adelante reformas estructurales. Esto permite una mayor estabilidad en el largo plazo, lo que hace menos riesgoso financiar al país. Por otro lado, la voluntad del gobierno actual para cuadrar las cuentas fiscales en un horizonte cercano ha inclinado la balanza en las calificadoras para mantener la calificación dentro del grado inversor. Otra fortaleza vista por las calificadoras, ha sido el nivel de reservas del BCU, que brinda estabilidad al sistema financiero. Como se adelantaba antes, los problemas que ha enfrentado la economía en los últimos años han sido los principales factores que las calificadoras han observado para poner en tela de duda la calificación actual.
La calificación otorgada por FitchRatings fue BBB- con perspectiva negativa, Moody’s Baa2 con perspectiva estable y por último S&P Global Ratings. Los dictamenes se pueden encontrar siguiendo los siguientes códigos QR, al igual que una nota ampliando la importancia de mantener el grado inversor y las consecuencias de su perdida.
2.2.3 Inflación
Otra variable clave a la hora de analizar la coyuntura económica del país es observar la evolución de la inflación. Hay que resaltar que la inflación en Uruguay luego de la crisis de 2002, se ha mantenido en términos generales en niveles inferiores a las dos cifras. Si uno lo analiza con una perspectiva histórica, esta inflación se encuentra en los niveles históricos más bajos de las ultimas décadas. No obstante, en términos comparativos, Uruguay tiene una inflación alta en comparación con el mundo. Para ejemplificar, en la región, Uruguay es el tercer país con la mayor inflación, solo superado por Venezuela y Argentina.
Si vemos la alineación de las cifras de inflación respecto a los objetivos de inflación impuestos por el Banco Central, encontramos que en dos ocasiones entre dentro del rango meta. Durante 2010 y de Marzo de 2017 a abril del 2018, la inflación acumulada en los previos 12 meses entro dentro de los límites. En 2020, concretamente los meses posteriores a marzo, se observo un escalamiento en la tasa de inflación debido a la pandemia, una causa probable de esto fue el pass-through entre el tipo de cambio y la inflación.
Elaboración propia en base a INE, BCU, IMF, Itaú BBA
No obstante, se ha visto una retracción de la inflación en los últimos meses, con una tendencia a que ésta entre dentro del rango meta en los próximos años. Observando el gráfico, se puede ver como tanto el IMF, los principales actores del mercado y la academia al igual que bancos de inversión extranjeros esperan que en un periodo menos a los dos años la inflación entre dentro del rango meta.
2.2.4 Tipo de cambio USD/UYU
En una economía bimonetaria como la uruguaya, una variable a analizar siempre es la cotización del par USD/UYU. El dólar en Uruguay ha sido históricamente el refugio de los individuos frente a la incertidumbre que generaban los procesos inflacionarios y las crisis económicas. Desde el punto de vista comportamental, a pesar de que en la mayoría de los casos mantener dólares no es la opción mas conveniente, las personas tienen anclado en sus mentes que el dólar es un buen activo para protegerse de los eventos catastróficos. Esto también repercute en la fijación de precios de la economía uruguaya, donde los bienes de capital y ciertos bienes de consumo están denominados en dólares. Por esta razón, encontramos un fuerte pass-through entre el tipo de cambio y la inflación.
Por su parte, a la hora de obtener financiamiento, muchas empresas históricamente han tenido que optar por la financiación en dólares. Esto implicaba que el riesgo asociado al descalce de moneda, fuera significativo para las empresas, pudiendo estas pasar por una mala situación financiera ante bruscos cambios del par. La no existencia de ciertos instrumentos de cobertura para este riesgo ni de un mercado donde poder descargarlo ha sido una de las trabas para controlar este riesgo por parte de las firmas.
Analizando la evolución de los últimos 10 años de esta variable, podemos ver ciertos ciclos donde el tipo de cambio se ha movido con ciertos patrones claros. Si observamos el gráfico siguiente, podemos ver como desde mediados de 2010 a mediados de 2013 el tipo de cambio se mantuvo estable dentro de un rango cercanos a los 20 pesos por dólar. Durante este periodo podemos observar el mínimo de la serie histórica que comprenden estos últimos 10 años, registrado en junio de 2011 donde la par se situó en 18,311 pesos por dólar.
Elaboración porpia en base a BCU
El segundo ciclo se puede observar desde mediados de 2013 hasta mediados de 2016, donde la economía paso por una larga depreciación del peso uruguayo. Esta depreciación esta ligada al aumento en los mercados internacionales del calor de la moneda norteamericana. El comportamiento del tipo de cambio para ese periodo tiene una fuerte correlación con el comportamiento del DXY para ese periodo, por lo que este comportamiento no fue un caso aislado en el mundo.
El tercer ciclo, se caracteriza por una vuelta al estancamiento del tipo de cambio en un entorno cercano a los 28 pesos por dólar. Luego de este ciclo, comienza una nueva depreciación de la moneda nacional, cuya principal causa fue una política monetaria mas restrictiva por parte de la reserva federal, aumentando paulatinamente la tasa de referencia. Por su parte, también en el entrono regional hubo presiones al alza del tipo de cambio producto de la inestabilidad institucional de Brasil y los problemas político-económicos de la Argentina.
El último ciclo que se observa es la repercusión en la moneda local del surgimiento del Covid-19, si se aprecia en el gráfico, los días previos al surgimiento del primer caso confirmado de coronavirus, el tipo de cambio tuvo una depreciación exponencial. Este comportamiento se debió al tumulto generado por la pandemia que hizo depreciar las monedas de los países emergentes al procesarse un flight to quality. En esta situación hizo que el par USD/UYU experimentara su máximo histórico, situándose en 45.942 pesos por dólar. Luego de este overshooting, la moneda estadounidense ha descendido hasta volverse a estancar en el entorno de los 43 pesos por dólar.
Tomando en cuenta las expectativas del mercado, podemos apreciar que las previsiones de los agentes tienden a que haya una pequeña depreciación. Si analizamos la última encuesta de expectativas económicas, se espera que el tipo de cambio para diciembre de 2021 sea de 44.45 pesos por dólar, para diciembre de 2022 46.54 y para diciembre de 2023 49.28 pesos por dólar. Si vemos las previsiones de Itaú BBA se espera que para finales de 2021 la par cotice a 44.50 pesos por dólar y a finales de 2022 este a 46.25 pesos por dólar. No obstante, la emisión en pesos realizada en junio de 2021, por su parte nos muestra expectativas a la apreciación del tipo de cambio. Una mejora en los precios internacionales, al igual que una posible recuperación económica rápida son posibles drivers para que se materialice un escenario de apreciacion del peso uruguayo.
2.2.5 UI/UYU y UP/UYU
La introducción de la unidad indexada a mediados de la década de los 2000, marco un hito en la posibilidad para las empresas de poder financiarse en una unidad de cuenta que tuviera un mejor calce con sus ingresos. Esta unidad de cuenta, permite cubrir la perdida de poder de compra como consecuencia de la inflación mediante los ajustes diarios planteados por la metodología utilizada. Como se puede observar en la gráfica el comportamiento durante el período fue prácticamente lineal.
Elaboración propia en base a INE
Por otra parte, se creo una nueva unidad de cuenta llamada Unidad Previsional, que en su metodología de ajuste sigue el Índice Medio de Salarios Nominales. Si analizamos el siguiente gráfico podemos ver que desde su introducción a la fecha ha seguido una tendencia lineal con algunos saltos, que corresponden a la variación del IMSN.
Elaboración propia en base a INE
3. Mercado de Valores en Uruguay
3.1 Analisis de la Operativa para el período 2010-2020
Fuente: BCU
Elaboración propia en base a BCU
Elaboración propia en base a BCU
Elaboración propia en base a BCU
3.1.1 Análisis del Mercado Primario
Fuente: BCU
Elaboración propia en base a BCU
Elaboración propia en base a BCU