Incerteza Brasileira: Doméstica, Externa e Fiscal

Este relatório busca analisar como a incerteza afeta o cenário macroeconômico brasileiro. Para isso, o estudo explora os canais de transmissão da irreversibilidade dos investimentos e do prêmio de risco, inseridos no contexto de inseguranças internas e externas.

1. Introdução

Nos últimos anos, o mundo tem enfrentado diferentes choques que fragilizaram a confiança dos agentes e aumentaram a percepção de risco nos mercados. A escalada dos conflitos no Oriente Médio, a continuidade da Guerra na Ucrânia e a política comercial protecionista americana intensificaram esse cenário ao interferirem nas cadeias logísticas, nos fluxos comerciais e nos preços internacionais.

A combinação entre maior percepção de risco e informações imprecisas sobre o futuro reduz a atratividade dos investimentos. Conforme discutido por Bernanke e, posteriormente, aprofundado por Dixit e Pindyck, a irreversibilidade ajuda a explicar esse comportamento. Investimentos físicos em máquinas, instalações e infraestrutura não podem ser revertidos sem perdas significativas. Diante da incerteza, adiar uma decisão passa a ter valor, pois permite que a empresa aguarde novas informações antes de comprometer seus recursos. Assim, os agentes tendem a postergar projetos de expansão até que o cenário se torne mais claro, comportamento conhecido na literatura como wait and see - esperar para ver.

De forma análoga no mercado financeiro,os investidores assumem um posicionamento defensivo e passam a exigir um prêmio de risco mais elevado para alocar seu capital. Essa retração conjunta entre o setor produtivo e financeiro diminui a liquidez, freia a movimentação de recursos e acaba por abalar o dinamismo dos ciclos econômicos modernos No contexto brasileiro, essa dinâmica torna-se mais complexa, uma vez que o país está sujeito aos efeitos de um choque duplo. Por ser uma economia emergente, o Brasil é historicamente vulnerável às mudanças nas condições financeiras globais e à fuga de capitais em momentos de maior aversão ao risco. Ao mesmo tempo, o ambiente doméstico também produz sua própria volatilidade. A recorrente incerteza sobre a sustentabilidade fiscal e a polarização associada ao atual ciclo eleitoral atuam como potenciais amplificadores dos choques externos. A interação entre essas duas forças - a pressão global e o ruído institucional interno - influencia o prêmio de risco local, a taxa de câmbio e a curva de juros.

Para investigar essa interação, o relatório recorre a três indicadores que captam diferentes fontes de incerteza: o Indicador de Incerteza da Economia Brasileira (IIE-Br), voltado ao ambiente doméstico; o Geopolitical Risk Index (GPR), que acompanha as tensões geopolíticas globais; e o VIX, que mensura a volatilidade esperada e funciona como referência para a aversão ao risco nos mercados financeiros internacionais. A partir desses três indicadores, busca-se responder à seguinte questão: incertezas de origens distintas convergem sobre os mesmos canais de transmissão da economia brasileira, como o câmbio e a inflação, ou produzem efeitos relativamente independentes? Quando essa convergência ocorre, ela representa uma relação estrutural e permanente ou se manifesta principalmente em episódios específicos de choque agudo?

2. Incerteza interna

Diante desse cenário, cabe analisar primeiramente o ambiente doméstico, buscando compreender como os fatores internos condicionam a incerteza econômica brasileira. Essa perspectiva permite identificar de que forma as fragilidades do país influenciam sua capacidade de absorver choques externos.

2.1. Ciclo eleitoral doméstico e risco fiscal

O Indicador de Incerteza da Economia Brasileira (IIE-Br), calculado pelo FGV IBRE e utilizado como referência para a seguinte análise, tem por finalidade mensurar o grau de previsibilidade e estabilidade do ambiente macroeconômico brasileiro. O indicador é formado por dois componentes. O primeiro, denominado IIE-Br Mídia, quantifica a frequência de termos associados à incerteza econômica em artigos publicados nos principais veículos de imprensa e representa 80% do índice agregado. O segundo, denominado IIE-Br Expectativas, mede a dispersão das projeções de especialistas para o IPCA, a taxa de câmbio e a taxa Selic, representando os 20% restantes. Quanto maior a divergência entre as previsões, maior o grau de incerteza captado por esse componente.

A composição do indicador pode ser representada pela seguinte equação:

\[ IIE\text{-}Br_t = 0{,}8 \cdot IIE\text{-}Br_{\text{Mídia},t} + 0{,}2 \cdot IIE\text{-}Br_{\text{Expectativas},t} \]

em que \(t\) representa o mês de referência. O Gráfico 1 apresenta a trajetória da incerteza econômica no Brasil e permite observar a contribuição de seus dois componentes ao longo do período analisado.

Gráfico 1:

A economia brasileira registrou picos de instabilidade ao longo do período em destaque, de 2000 a 2026, tendo como causalidade a combinação de eventos internos e externos. Ao observar a trajetória do indicador, nota-se que choques exógenos desgastam o sistema, a exemplo do apogeu da Crise Financeira Global em outubro de 2008 (132,4 pontos) e do choque inesperado de oferta e demanda provocado pela pandemia de Covid-19 em abril de 2020, que marcou o recorde histórico da série com 210,5 pontos. Recentemente, o pico de abril de 2025 (117,7 pontos) reforça a vulnerabilidade nacional frente às tensões externas, motivadas pelo anúncio de políticas tarifárias americanas e pelo acirramento dos conflitos geopolíticos globais.

No entanto, o indicador revela que o ambiente doméstico também gera volatilidade, impulsionado principalmente por ciclos eleitorais e fragilidades institucionais. O salto observado em outubro de 2002 (132,1 pontos) ilustra essa dinâmica. As incertezas da transição política e às dúvidas sobre a futura condução da política econômica demonstram como a alternância de poder afeta diretamente as expectativas macroeconômicas, elevando o prêmio de risco. Esse ruído interno ganha contornos ainda mais graves quando a instabilidade política se associa ao risco fiscal. O pico de setembro de 2015 (136,8 pontos) materializa essa convergência destrutiva, marcando o momento em que a deterioração acentuada das contas públicas se alinham a uma crise política profunda e ao processo de impeachment, culminando na perda do grau de investimento do país. Adicionalmente, vulnerabilidades estruturais internas, como o choque de oferta e a paralisação logística decorrentes da Greve Nacional dos Caminhoneiros em junho de 2018 (127,7 pontos), evidenciam como impasses domésticos desancorar a previsibilidade. Em suma, o histórico do indicador evidencia que a incerteza no Brasil não é apenas um reflexo da aversão ao risco global, mas uma consequência direta da imprevisibilidade de suas próprias dinâmicas fiscais e políticas.

A partir de 2015, o indicador passou a operar sistematicamente acima da linha neutra de 100 pontos, diferentemente do padrão observado nos anos anteriores, demonstrando a elevação do piso da incerteza. Além disso, é válido destacar a permanência da volatilidade mesmo após a pandemia. Desse modo, com a manutenção de níveis elevados de incerteza há um encarecimento do custo de capital, o que reduz a eficácia dos estímulos econômicos e paralisa as decisões de investimento produtivo (efeito de irreversibilidade do capital).

2.2 Canais de Transmissão da Incerteza

A incerteza persistente no Brasil - evidenciada no gráfico 1, com o IIE-Br operando acima de 100 pontos desde 2015 - contamina a percepção das pessoas quanto à sustentabilidade das contas públicas. Exige-se um retorno maior para financiar os títulos da dívida pública quando se teme que o país não honrará seus compromissos financeiros. Quanto mais cara se torna a rolagem da dívida, maior é a dúvida sobre a trajetória fiscal futura - e, consequentemente, maior o retorno exigido para financia-lá, configurando um ciclo e realimentação da dívida.

A incerteza econômica também pode se transmitir para a taxa de câmbio. O Gráfico 2 apresenta a evolução conjunta do IIE-Br e da cotação do dólar comercial entre 2000 e 2026. Em momentos de maior turbulência, pode ocorrer o movimento conhecido como flight to quality, ou fuga para ativos de maior qualidade e segurança, no qual investidores reduzem sua exposição a mercados emergentes, considerados relativamente mais arriscados, e direcionam seus recursos para ativos mais seguros e líquidos, sobretudo aqueles denominados em dólares. Esse movimento amplia a demanda pela moeda norte-americana e pode provocar saída de capitais e depreciação do real.

Gráfico 2:

A trajetória das variáveis sugere a ocorrência desse mecanismo em diferentes episódios. Entre 2014 e 2016, em meio à crise política e fiscal brasileira, e novamente em 2020, durante a pandemia de Covid-19, o IIE-Br e a cotação do dólar aumentaram simultaneamente. O episódio de 2020 é particularmente expressivo: o índice ultrapassou 200 pontos, enquanto o dólar avançou para valores superiores a R$ 5,00.

Nos anos seguintes, contudo, essa relação perdeu força. Enquanto o IIE-Br recuou e se estabilizou próximo de 110 pontos, o dólar permaneceu em patamar elevado e continuou apresentando forte volatilidade, atingindo um novo pico em 2024. Esse descolamento indica que a taxa de câmbio não depende exclusivamente da incerteza captada pelo IIE-Br. Outros fatores, como o diferencial de juros entre o Brasil e o exterior, a política monetária do Federal Reserve, os preços das commodities, os termos de troca e as condições de liquidez internacional, também influenciam o fluxo de capitais e o valor da moeda brasileira. Os efeitos dessa dinâmica alcançam diretamente a população. A depreciação cambial encarece tanto os bens importados de consumo final quanto os insumos utilizados na produção industrial e agrícola, como combustíveis, trigo, fertilizantes, máquinas e componentes eletrônicos. Parte desse aumento de custos pode ser repassada aos preços internos por meio do pass-through cambial, elevando a inflação e reduzindo o poder de compra das famílias.

Além disso, as pressões inflacionárias provenientes do câmbio podem dificultar a ancoragem das expectativas e contribuir para a manutenção da taxa Selic em patamar restritivo por mais tempo. Juros elevados encarecem empréstimos, financiamentos e compras parceladas, além de desestimular o investimento das empresas e a geração de empregos. Dessa forma, a incerteza e a volatilidade cambial não permanecem restritas aos mercados financeiros: seus efeitos chegam ao cotidiano dos brasileiros por meio do aumento do custo de vida, do crédito mais caro e do menor dinamismo da atividade econômica.

Assim, embora a análise conjunta do IIE-Br e do dólar ajude a identificar episódios de crise e fuga para ativos seguros, o comportamento recente reforça que a taxa de câmbio resulta da interação entre múltiplos fatores domésticos e internacionais.

Diante disso, também cabe perguntar como o mercado precifica esse risco na prática. O indicador historicamente utilizado para tal finalidade é o Credit Default Swap (CDS) de 5 anos - trata-se de um contrato de seguro contra o não pagamento da dívida soberana. O prêmio de risco exigido por esse contrato se eleva à medida que a percepção de risco sobre o país cresce: em momentos de instabilidade política ou estresse fiscal, o custo para se proteger contra um eventual default aumenta, elevando a cotação do CDS no mercado internacional. O gráfico 3 mostra a evolução deste instrumento com a dívida pública.

Gráfico 3:

Ao analisar conjuntamente a evolução histórica da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) e do CDS, observam-se dinâmicas distintas ao longo do tempo. Em períodos de crise doméstica, como em 2015-2016, marcado pela recessão econômica e pelo processo de impeachment, ambas as séries apresentaram elevação expressiva, refletindo a deterioração da percepção de risco soberano do país. A partir de 2014, a dívida iniciou uma trajetória estrutural de crescimento. Esse movimento se intensificou em 2020, quando os gastos emergenciais adotados durante a pandemia de COVID-19 provocaram um aumento significativo do endividamento público. Embora a dívida tenha recuado posteriormente, sobretudo em 2022, voltou a apresentar aceleração a partir de 2023.

No ciclo mais recente, entretanto, o comportamento do CDS revelou uma divergência relevante. Enquanto a DBGG superou a marca de 80% do PIB, o CDS permaneceu em níveis historicamente moderados, operando abaixo de 200 pontos. Essa desconexão pode ser explicada, em parte, pela composição da dívida brasileira, majoritariamente denominada em moeda local. Dessa forma, o risco de inadimplência sobre obrigações em moeda estrangeira - evento diretamente associado à proteção oferecida pelo CDS - não acompanha de maneira automática a deterioração das contas públicas internas.

Além disso, a cotação do CDS também é influenciada pelas condições financeiras internacionais, pelo grau de liquidez global e pelo apetite dos investidores por ativos de mercados emergentes. Assim, períodos favoráveis no ambiente externo podem conter a elevação do indicador, mesmo diante de uma piora na trajetória fiscal doméstica. Portanto, embora o CDS continue sendo uma medida relevante da percepção de risco soberano e da aversão global ao risco, sua trajetória não captura integralmente o prêmio associado à sustentabilidade da dívida pública denominada em reais. Para identificar onde o estresse fiscal doméstico vem sendo efetivamente precificado, torna-se necessário analisar a curva de juros em moeda local, especialmente o comportamento do título soberano brasileiro de longo prazo, representado pelo BR10Y (Brazil 10-Year Bond Yield), que representa a taxa de juros de longo prazo que o governo brasileiro paga para se financiar por um período de 10 anos em moeda local (Real). Ele funciona como a taxa livre de risco da economia: quando a incerteza fiscal ou a inflação projetada sobem, os investidores exigem um retorno maior e o BR10Y sobe. O gráfico 4 evidencia a trajetória da dívida e do bond yiled.

¹

Gráfico 4:

A trajetória das duas séries no Gráfico 4 mostra que a elevação da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) foi acompanhada pelo aumento do rendimento do título soberano brasileiro de dez anos (BR10Y). Esse movimento sugere que a deterioração das expectativas fiscais passou a ser incorporada principalmente aos juros exigidos para financiar o governo no longo prazo. Em outras palavras, diante do aumento da dívida e da maior incerteza sobre sua sustentabilidade, os investidores passaram a exigir uma remuneração mais elevada para manter títulos brasileiros denominados em reais. Isso ajuda a explicar por que o BR10Y subiu mesmo enquanto o CDS permaneceu relativamente comportado: o risco fiscal doméstico estaria sendo precificado com maior intensidade na curva de juros local do que no custo de proteção contra um eventual calote da dívida externa.

A elevação dos juros de longo prazo não afeta apenas o custo de financiamento do governo, mas também se transmite para a economia real. O BR10Y funciona como uma importante referência para a precificação de contratos de maior duração, como debêntures, financiamentos imobiliários e determinadas operações bancárias. Quando essa taxa aumenta, empresas e consumidores passam a enfrentar condições de crédito mais caras, o que reduz a atratividade de novos investimentos e desestimula decisões de consumo financiadas.

Além disso, os juros elevados tornam os títulos públicos mais atraentes em relação aos investimentos produtivos. Como resultado, uma parcela maior dos recursos disponíveis pode ser direcionada ao financiamento do governo, limitando o capital destinado ao setor privado - efeito conhecido como crowding out. Esse processo reduz o horizonte de planejamento das empresas, posterga projetos e pode comprometer a expansão da capacidade produtiva e o crescimento potencial do Produto Interno Bruto (PIB).

2.3 Incerteza Doméstica vs. Risco Geopolítico Global

Diante desse cenário, cabe analisar se os picos de incerteza registrados no Brasil acompanham movimentos internacionais de risco geopolítico ou se derivam de crises políticas e fiscais locais.O Gráfico 5 ilustra a trajetória do Indicador de Incerteza da Economia (IIE-Br) em contraposição ao Geopolitical Risk Index (GPR), índice que mensura a menção de eventos geopolíticos adversos em jornais como base para calcular o risco geopolítico.

Gráfico 5:

A análise histórica evidencia assimetrias marcantes diante de choques extremos. No evento de 11 de setembro de 2001, o GPR atingiu seu maior pico histórico (acima de 500 pontos), enquanto o IIE-Br apresentou uma reação contida. Essa divergência demonstra que eventos geopolíticos puros, sem transmissão direta e imediata para os canais comerciais ou de commodities, afetam pouco a incerteza no Brasil. Em contrapartida, no choque da pandemia de COVID-19 em 2020, o IIE-Br atingiu a máxima histórica de 210,5 pontos, superando proporcionalmente o GPR por combinar o contágio global com forte estresse fiscal e paralisação logística interna. Um descolamento evidente ocorreu entre 2014 e 2018. Nesse intervalo, enquanto o GPR permaneceu em níveis relativamente comportados, o IIE-Br disparou e sustentou patamares elevados em função do processo de impeachment (2015–2016) e da operação lava-jato. Esse momento reforça a hipótese de que a mudança de patamar do IIE-Br pós-2015 não foi gerada pelo ambiente geopolítico global, mas sim por fragilidades fiscais e políticas endógenas. Contudo, a recente elevação do GPR - impulsionada pela Guerra na Ucrânia, pelas tensões no Oriente Médio e pela reconfiguração das disputas comerciais e tarifárias globais - recoloca o ambiente externo no centro das atenções. Embora o IIE-Br não tenha disparado na mesma proporção do indicador geopolítico, a persistência dessas pressões internacionais levanta uma questão central: até que ponto esses choques externos estão, de fato, contaminando a incerteza econômica brasileira?

3. Incerteza Externa

Diante do exposto sobre o cenário doméstico, cabe analisar os canais pelos quais a incerteza externa alcança a economia brasileira, especialmente por meio da aversão global ao risco e das mudanças no comércio internacional. Nesse contexto, destacam-se o VIX, o avanço do protecionismo norte-americano e seus efeitos sobre o câmbio.

3.1. Volatilidade Global (VIX), Protecionismo dos EUA e Canal Cambial

Desde que reassumiu a presidência dos Estados Unidos da América, Donald Trump adotou um posicionamento de extremo protecionismo, utilizando a aplicação de tarifas sob o argumento de proteger a indústria doméstica e estimular o consumo de produtos nacionais. Em abril de 2026, o atual presidente estadunidense deu início a uma nova rodada de “tarifaços”. Do ponto de vista microeconômico, uma tarifa funciona como um imposto sobre importações, criando uma diferença entre o preço mundial e o preço doméstico. É importante destacar que quem recolhe formalmente esse imposto é a empresa importadora, mas a incidência econômica recai majoritariamente sobre o consumidor final. Ao elevar artificialmente o preço dos produtos estrangeiros, a tarifa interfere na lei da oferta e da demanda, gerando um peso morto, ou seja, uma perda de bem-estar na economia, uma vez que consumidores deixam de comprar o produto ou pagam mais caro por ele. Como os novos preços superam o preço de reserva de parte dos consumidores ou encarecem o bem em relação aos equivalentes locais, os importados perdem competitividade. Essa medida comercial gera o risco de gerar uma onda inflacionária na economia americana. A magnitude do repasse de preços depende diretamente da elasticidade-preço da demanda. Em casos onde a demanda dos EUA por bens específicos é inelástica, isto é, quando a substituição por um produto nacional é custosa ou impossível, o consumidor americano absorve quase integralmente o choque de preços. Além de do objetivo econômico, o “tarifaço” tem sido utilizado como ferramenta de pressões políticas. Em julho de 2026, foi aplicada uma tarifa adicional, chegando a alíquotas de até 37,5%, sob a justificativa de retaliação a “práticas irrazoáveis”. O governo americano citou decisões do STF, o sistema PIX e a anulação de sentenças da Lava Jato como motivos para a nova sanção. No quesito do impacto setorial, a política tarifária de 2026 atingiu diretamente bens da indústria de transformação, atingindo os setores têxtil, de vestuário, calçados e máquinas do Brasil. O governo americano deixou de fora uma lista de mais de 700 produtos, aqueles que poderiam pressionar a própria inflação, isentando da tarifa as exportações brasileiras de commodities essenciais, como café e carne bovina. Esse ambiente de hostilidade comercial e imprevisibilidade política transpassa para o mercado financeiro global. O protecionismo americano eleva a percepção de risco, o que pode ser mensurado pelos picos de volatilidade global (VIX), índice que mede a volatilidade do mercado de ações dos Estados Unidos. Diante do aumento da incerteza externa, ocorre um movimento de aversão ao risco, onde o capital estrangeiro abandona mercados emergentes em direção à segurança dos títulos do Tesouro americano. A fuga de capitais reduz a oferta de moeda estrangeira na economia brasileira, pressionando as taxas de câmbio e elevando o preço do dólar no Brasil. O gráfico 6 mostra a trajetória do VIX e da taxa de câmbio.

Gráfico 6:

A partir da análise do gráfico 6, a fuga de capital em momentos de incerteza é clara. Em 2008 com a crise imobiliária americana, o mundo se desestabilizou provocando um aumento da incerteza que levou a uma disparada do VIX e, consequentemente, uma fuga de capital do Brasil para a segurança do dólar, gerando uma desvalorização do câmbio. Outro exemplo é a pandemia de 2020, período de maior dúvida durante a série histórica, em que a insegurança sobre o futuro da economia global levou os investidores a direcionar seu capital para os títulos do Tesouro Americano. A análise demonstra que, de fato, em momentos de crise, há um direcionamento do dinheiro para a economia americana, por o dólar ser a moeda de maior estabilidade no globo.

A turbulência externa e a imprevisibilidade das retaliações comerciais americanas afetam o ambiente de negócios interno no Brasil. Ela pode ser capturada ao relacionarmos a volatilidade global (VIX) com o Indicador de Incerteza da Economia Brasileira (IIE-Br), medido pela Fundação Getulio Vargas (FGV). Enquanto o VIX funciona como o “termômetro do medo” dos investidores internacionais, o IIE-Br reflete a percepção de risco e a incerteza doméstica, baseando-se na mídia, nas expectativas de empresários e nas previsões macroeconômicas. O Gráfico 7, a seguir, ilustra a trajetória comparativa entre esses dois índices.

Gráfico 7:

A partir da análise do Gráfico 7, observa-se uma correlação histórica em momentos de incerteza generalizada. Assim como no câmbio, eventos como a crise de 2008 e a pandemia causam picos simultâneos em ambos os indicadores, evidenciando que a incerteza global é rapidamente absorvida pelo Brasil. No entanto, a dinâmica recente de 2026 revela um comportamento anormal da incerteza doméstica.

A nova política tarifária estadunidense e suas justificativas políticas inserem um componente no risco-país. Nesses momentos, é comum que o IIE-Br se eleve ou se mantenha em patamares elevados mesmo com a estabilização do VIX. Isso ocorre porque as novas sanções deixam de ser apenas um choque externo de comércio e passam a ser lidas pelos agentes econômicos como uma ameaça à estabilidade institucional e diplomática do país. Consequentemente, a combinação dos Gráficos 6 e 7, câmbio depreciado (encarecendo insumos) e alta incerteza doméstica (travando investimentos), cria um cenário desafiador para a economia brasileira, limitando o potencial de crescimento do produto e pressionando as autoridades monetárias a manterem juros restritivos para conter a fuga de capitais e a inflação importada.

3.2. Petróleo e transmissão de choques à inflação brasileira

Além da instabilidade provocada pelo protecionismo norte-americano, o cenário macroeconômico atual é pressionado por fatores geopolíticos no Oriente Médio. A escalada das tensões militares na região reacende o alerta global sobre a segurança energética, com as atenções voltadas especificamente para o Estreito de Ormuz. Por ser uma das principais vias do comércio marítimo global, onde transita uma parcela significativa da oferta mundial de petróleo, qualquer ameaça de bloqueio ou instabilidade logística na região aumenta o prêmio de risco nas cotações internacionais da commodity.

Como resultado direto dessa incerteza, observa-se uma forte pressão sobre o preço do barril de Petróleo Brent. Para a economia brasileira, o impacto desse choque de oferta é agravado pela dinâmica cambial analisada no tópico anterior. Como o petróleo é precificado em dólares, a desvalorização do real frente à moeda americana atua como um amplificador do choque externo. Consequentemente, o encarecimento da commodity no mercado internacional é rapidamente internalizado, elevando os custos nas refinarias e, por fim, os preços dos combustíveis repassados ao consumidor final.

Esse mecanismo de transmissão afeta diretamente a inflação doméstica. O aumento do diesel e da gasolina impacta o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), especialmente o grupo de Transportes e Combustíveis.

Gráfico 8:

O gráfico 8 evidencia a correlação histórica e temporal entre os picos de cotação do barril Brent e as altas expressivas no grupo de Transportes do IPCA. Nota-se que os choques no Oriente Médio não se restringem a um encarecimento isolado no combustível. Os setores de alimentos e a indústria também são prejudicados pela volatilidade do preço do petróleo, uma vez que o transporte de bens no Brasil é majoritariamente realizado por meio de rodovias. Consequentemente, o aumento do custo do frete encarece a distribuição em toda a cadeia produtiva, interferindo em outras categorias do índice de inflação e consolidando um choque amplo. Entretanto, a análise do gráfico revela que essa transmissão do preço internacional para a inflação doméstica não é perfeita e sofre forte influência das políticas governamentais. Nos anos de 2014 e 2015, por exemplo, o cenário internacional apresentou um choque externo favorável com o colapso nas cotações do Brent. Contudo, essa queda abrupta não se refletiu em uma descompressão proporcional nos transportes domésticos. Isso ocorreu porque, naquele período, a política de preços da Petrobras atuava frequentemente represando os repasses internacionais, absorvendo as variações cambiais e do barril para controlar artificialmente a inflação.

Essa dinâmica de descolamento muda a partir de 2016 com a adoção do Preço de Paridade de Importação (PPI), que passou a atrelar os preços nas refinarias brasileiras diretamente às oscilações do mercado internacional e do câmbio. Sob essa nova diretriz, a sincronia entre as curvas tornou-se muito mais estrita. Esse regime de repasse direto vigorou até 2023, quando a Petrobras adotou uma nova política de precificação, passando a suavizar os reajustes e a reduzir a exposição imediata dos preços domésticos às oscilações do mercado internacional. O período de 2020 a 2021 expõe a face mais severa dessa vulnerabilidade: após a rápida retomada global da pandemia, a escalada do barril e a desvalorização do real traduziram-se quase imediatamente em uma disparada na linha do IPCA Transportes.

Por fim, o gráfico também permite identificar momentos em que choques puramente institucionais ou logísticos internos se sobrepõem à dinâmica internacional. O pico agudo e isolado do IPCA Transportes em meados de 2018 reflete os impactos diretos da greve dos caminhoneiros, uma forte inflação de custos gerada por uma paralisação interna. Em sentido oposto, a queda vertical da linha escura em meados de 2022 ilustra uma nova interferência governamental: a aprovação da lei que limitou a alíquota de ICMS sobre os combustíveis. Essa medida forçou uma redução artificial no índice de inflação, independentemente do patamar elevado em que o petróleo ainda era negociado no exterior.

4. Evidência Empírica: convergência dos canais de incerteza

Diante das análises sobre os cenários doméstico e internacional, cabe investigar quantitativamente a relação entre os índices de incerteza - IIE-Br, GPR e VIX - e os canais de transmissão considerados neste relatório: câmbio, IPCA de alimentação e IPCA de transportes.

4.1 Correlação móvel

Para esse objetivo, a metodologia mais adequada é a correlação móvel (rolling correlation). Uma matriz de correlação estática atribuiria um único coeficiente a cada par de variáveis para todo o período analisado. Entretanto, essa abordagem não captaria adequadamente a natureza episódica da incerteza macroeconômica. Como os choques se concentram em momentos específicos, o cálculo sobre a amostra completa mistura períodos de crise com longos intervalos de relativa estabilidade, diluindo movimentos temporários de convergência e produzindo coeficientes que ocultam mudanças relevantes ao longo do tempo.

A correlação móvel foi calculada em janelas de 24 meses, deslocadas mês a mês entre janeiro de 2000 e agosto de 2026. Foram cruzados os três índices de incerteza com os três canais de transmissão, totalizando nove combinações. Essa metodologia permite acompanhar as alterações na intensidade e no sinal das correlações e identificar os períodos nos quais diferentes formas de incerteza passaram a se movimentar de maneira mais próxima das variáveis cambiais e inflacionárias. Os resultados são apresentados no Gráfico 9.

Gráfico 9:

Os resultados referentes ao IIE-Br mostram que a relação entre a incerteza doméstica e o câmbio oscilou consideravelmente durante os anos 2000, mas assumiu valores positivos com maior frequência a partir de meados da década de 2010, especialmente após 2015 e novamente em 2020. Esse comportamento é compatível com a hipótese de que, após o choque político, fiscal e recessivo de 2015-2016, episódios de incerteza interna passaram a coincidir mais frequentemente com pressões sobre a taxa de câmbio.

A correlação entre o IIE-Br e o IPCA de alimentação permaneceu relativamente baixa e instável durante grande parte da série. A partir de 2015-2016, contudo, observa-se maior presença de coeficientes positivos, embora com intensidade inferior à registrada no canal cambial. Isso sugere que a associação da incerteza doméstica com os preços dos alimentos é mais fraca e irregular, mas ganhou relevância no mesmo período em que se fortaleceu sua relação com o câmbio.

No caso do IPCA de transportes, também ocorre uma mudança mais perceptível a partir de meados da década de 2010. Embora a correlação continue oscilando, os resultados indicam maior recorrência de movimentos positivos até o final da amostra. Em conjunto, os três painéis do IIE-Br apontam para uma alteração no padrão de associação da incerteza doméstica com os canais de transmissão após 2015, mais evidente no câmbio e, de forma menos uniforme, nos preços de transportes e alimentação.

Os resultados do GPR apresentam comportamento distinto. Sua correlação com o câmbio oscila ao redor de zero durante quase toda a série, alternando picos e vales de curta duração sem revelar uma tendência persistente. Assim, não há evidência de uma relação estável entre o risco geopolítico global e a taxa de câmbio brasileira. Os choques geopolíticos parecem alcançar a economia nacional apenas quando acompanhados por mecanismos adicionais de transmissão, como alterações no comércio internacional, nos preços das commodities ou na percepção global de risco.

As correlações do GPR com os índices de preços de alimentação e transportes também variam em torno de zero durante a maior parte do período. Nos anos mais recentes, entretanto, identifica-se alguma elevação nos coeficientes. Embora insuficiente para caracterizar uma relação estrutural, esse movimento pode indicar maior interação recente entre tensões geopolíticas, barreiras comerciais e preços de commodities. No caso dos transportes, essa associação pode ocorrer principalmente por meio do petróleo e de seus derivados; na alimentação, por alterações nos custos de insumos, nas cadeias produtivas e no comércio internacional.

A correlação móvel entre o VIX e o câmbio apresenta oscilações expressivas, assim como a observada entre o IIE-Br e a taxa de câmbio. No caso do VIX, destacam-se os movimentos próximos às crises de 2008 e 2020, compatíveis com uma associação entre o estresse financeiro internacional e o mercado cambial brasileiro. Esse comportamento pode refletir a busca por ativos mais seguros (flight to quality) e a redução da exposição a economias emergentes, embora a análise de correlação não permita identificar isoladamente esses mecanismos.

As correlações do VIX com os índices de preços de alimentação e transportes apresentam menor amplitude, mas também registram movimentos relevantes próximos aos episódios de crise. Isso sugere que a transmissão da incerteza financeira global é mais direta e intensa sobre o câmbio, alcançando os preços internos de maneira indireta e atenuada. A depreciação cambial encarece commodities, combustíveis, fertilizantes e outros insumos importados, criando uma possível ligação entre a aversão global ao risco e a inflação doméstica.

De forma geral, nenhum dos nove pares analisados apresenta uma correlação constante ao longo de toda a amostra. A intensidade, o sinal e a duração das relações variam conforme o período e a natureza do choque. Os resultados indicam, portanto, que a convergência entre os índices de incerteza e os canais de transmissão é condicional ao regime econômico: intensifica-se em momentos de crise e se dissipa durante períodos de maior normalidade. Essa evidência não implica causalidade direta entre as variáveis, mas demonstra que diferentes fontes de incerteza podem convergir sobre os mesmos canais quando a economia é submetida a choques suficientemente intensos.

4.2 A Dívida Pública e a Amplificação da Incerteza

A dívida pública exige um tratamento distinto das variáveis analisadas anteriormente. Enquanto os índices de incerteza, o câmbio e as variações do IPCA reagem com maior rapidez às mudanças de conjuntura, a dívida é uma variável de estoque: seu valor resulta da acumulação de déficits, juros e demais fluxos ao longo do tempo. Por apresentar elevada persistência e movimentos mais graduais, sua inclusão, em nível, na mesma análise de correlação móvel poderia produzir relações pouco informativas ou até espúrias, determinadas mais pela tendência acumulada da série do que pela coincidência entre choques. Isso não significa que a dívida não possa ser estudada econometricamente, mas que sua natureza exige transformações e métodos diferentes daqueles empregados nesta seção.

Conforme discutido na Seção 2, a DBGG ultrapassou 80% do PIB, enquanto o comportamento dos indicadores de risco revelou uma diferença importante na forma de precificação do problema fiscal brasileiro. O CDS permaneceu relativamente comportado, ao passo que o rendimento dos títulos públicos de dez anos, representado pelo BR10Y, apresentou elevação. Esse descolamento sugere que o principal temor dos agentes não está concentrado em um cenário imediato de default externo, mas no risco fiscal doméstico, incorporado à curva de juros local por meio de prêmios mais elevados para financiar o governo no longo prazo.

Nesse sentido, a dívida pública funciona como um lastro estrutural da incerteza. Ela não oscila imediatamente junto aos demais canais nem registra os mesmos picos observados no câmbio, na inflação ou nos índices de incerteza. Entretanto, sua trajetória condiciona a capacidade de resposta da economia e determina a intensidade dos efeitos quando esses canais convergem. Quanto mais frágil a posição fiscal, maior tende a ser o prêmio exigido pelos investidores e menor o espaço disponível para absorver novos choques sem ampliar os juros, o custo de rolagem e as restrições ao investimento. A dívida, portanto, não representa mais um painel da correlação móvel, mas o elemento estrutural que pode amplificar suas consequências.

5. Perspectivas futuras

5.1. A decomposição do IIE-Br no período recente

Para compreender o comportamento recente da incerteza econômica brasileira, é importante decompor o IIE-Br entre os dois elementos que determinam sua trajetória. O componente de Mídia, com peso de 80% no índice agregado, capta a frequência de termos associados à incerteza econômica nos principais veículos de imprensa. Já o componente de Expectativas, responsável pelos 20% restantes, mede a dispersão das projeções dos especialistas para o IPCA, a taxa Selic e a taxa de câmbio. Essa decomposição permite identificar se as variações do indicador decorrem principalmente da presença da incerteza no debate público ou da divergência entre as expectativas dos agentes econômicos. Como indicado no Gráfico 10, os dois componentes apresentam comportamentos distintos ao longo do período analisado.

Gráfico 10:

Embora o IIE-Br tenha recuado significativamente em relação aos picos registrados durante a pandemia, esse movimento não significa que a incerteza econômica tenha se tornado baixa. Nos últimos quatro anos, o indicador agregado permaneceu, em grande parte, entre 100 e 120 pontos, intervalo que compreende desde a média histórica até patamares elevados de incerteza. O índice está, portanto, abaixo dos níveis observados em episódios extremos, mas continua indicando um ambiente macroeconômico marcado por riscos relevantes.

O componente de Mídia apresenta uma trajetória relativamente mais estável. Após a normalização do choque provocado pela pandemia, seus movimentos permaneceram concentrados em uma faixa mais estreita, refletindo a presença recorrente de temas associados à incerteza no debate público, ainda que sem retornar aos níveis excepcionais de 2020. Como esse componente representa 80% da composição do índice, a trajetória do IIE-Br agregado se aproxima, naturalmente, de seu comportamento.

Por sua vez, o componente de Expectativas, apesar de representar apenas 20% do índice, apresenta oscilações consideravelmente mais intensas. Essa volatilidade está relacionada à própria natureza da variável: quando os analistas possuem projeções semelhantes para inflação, juros e câmbio, o componente recua; quando aumenta a divergência entre os cenários considerados, ele se eleva. Dessa forma, ainda que exerça menor influência sobre o nível agregado, o componente de Expectativas funciona como um sinal particularmente sensível da dificuldade dos agentes em antecipar os rumos da economia.

Essa característica ganha relevância com a proximidade das eleições de 2026. A incerteza sobre o resultado eleitoral e sobre a orientação da política econômica do próximo governo pode ampliar a diversidade de cenários considerados pelos analistas, especialmente em relação à condução fiscal e aos seus possíveis efeitos sobre inflação, juros e câmbio. Ainda não se observa uma trajetória contínua de aumento do componente, mas sua maior volatilidade indica que ele pode reagir de maneira mais intensa à indefinição eleitoral e à ausência de sinalizações claras sobre a trajetória futura da economia.

O Gráfico 10 evidencia, portanto, que a incerteza brasileira recuou em comparação com os choques extremos do passado recente, mas não desapareceu. Além disso, mostra que a dispersão das expectativas constitui o componente mais volátil e sensível às mudanças na percepção dos agentes, tornando-se particularmente relevante para a análise das perspectivas econômicas dos próximos anos.

5.2. Perspectivas para a incerteza econômica brasileira

Nos próximos anos, a trajetória fiscal tende a permanecer como uma das principais fontes estruturais de incerteza da economia brasileira. Com a Dívida Bruta do Governo Geral acima de 80% do PIB e sem uma definição clara sobre a magnitude e a composição do ajuste necessário para estabilizá-la, os agentes precisam formular suas expectativas diante de diferentes cenários para despesas, receitas, juros e crescimento. Essa indefinição amplia o prêmio de risco exigido para financiar o governo e mantém elevada a sensibilidade dos mercados a novas informações sobre a condução da política econômica.

A proximidade das eleições de 2026 pode intensificar esse processo. Como discutido na seção anterior, o componente de Expectativas do IIE-Br reage à dispersão das projeções para inflação, câmbio e taxa Selic. Durante o período eleitoral, a existência de propostas distintas para a política fiscal aumenta o número de trajetórias macroeconômicas consideradas plausíveis pelos analistas. O resultado das urnas e, principalmente, as primeiras sinalizações da equipe econômica eleita serão determinantes para a percepção sobre a sustentabilidade da dívida pública. Por essa razão, é razoável esperar maior volatilidade do componente de Expectativas nos próximos meses, ainda que não seja possível afirmar antecipadamente que sua trajetória será continuamente ascendente.

A redução sustentável da incerteza dependerá menos de compromissos genéricos e mais da apresentação de medidas fiscais críveis e executáveis. Independentemente da orientação política do próximo governo, será necessário fortalecer o arcabouço fiscal, definir mecanismos compatíveis com o controle da trajetória das despesas e apresentar uma estratégia capaz de estabilizar a relação dívida/PIB. A previsibilidade também exige transparência na definição das metas, coerência entre as políticas fiscal e monetária e capacidade institucional para cumprir as medidas anunciadas.

A retomada do crescimento econômico pode contribuir para esse processo ao ampliar o denominador da relação dívida/PIB e favorecer a arrecadação. Entretanto, o crescimento não substitui o ajuste fiscal: se as despesas e o custo de financiamento avançarem em ritmo superior ao da atividade econômica, a dívida continuará em trajetória ascendente. A redução da incerteza exige, portanto, uma combinação entre responsabilidade fiscal, melhora da qualidade do gasto, estabilidade institucional e expansão sustentada da capacidade produtiva.

Vale destacar que o Brasil já dispõe de precedentes relevantes nesse sentido, ainda que pontuais. A adoção do regime monofásico do ICMS sobre combustíveis, com alíquota específica fixada por litro em substituição à cobrança percentual sobre o preço, reduziu a amplificação tributária dos choques internacionais do petróleo sobre o valor final pago pelo consumidor. De forma complementar, a mudança na estratégia de precificação da Petrobras, que passou a evitar o repasse automático e imediato das oscilações internacionais, também contribuiu para amortecer a transmissão desses choques à inflação doméstica. Esses exemplos demonstram que, embora a origem da incerteza externa não possa ser controlada, o desenho institucional dos canais internos de transmissão constitui uma variável sobre a qual a política econômica possui margem de atuação. Isso abre espaço para discutir medidas capazes de ampliar a resiliência da economia brasileira diante dos canais cambial e fiscal analisados neste relatório, sem eliminar os sinais de mercado nem transferir os custos dos choques de maneira permanente para o setor público.

O comportamento futuro do IIE-Br dependerá da capacidade do país de transformar a indefinição atual em uma trajetória econômica minimamente previsível. A próxima seção reúne os principais resultados do relatório e discute as implicações dessa combinação de riscos para a economia brasileira.

6. Conclusão

A partir do que foi discutido ao longo deste relatório, surge uma conclusão que, embora simples, possui implicações relevantes para a formulação da política econômica: a origem da incerteza é fundamentalmente imprevisível. Não é possível antecipar quando surgirá o próximo choque geopolítico, qual país entrará em conflito ou quando uma nova rodada de tarifas será anunciada. O que os episódios analisados demonstram, entretanto, é que toda economia aberta, conectada a diferentes parceiros comerciais e sujeita às oscilações dos mercados internacionais, está inevitavelmente exposta a esse tipo de risco. Essa exposição não constitui uma possibilidade eventual, mas uma consequência natural de sua participação na economia mundial. Sempre haverá algum evento capaz de produzir um novo choque de incerteza; o que permanece desconhecido é apenas sua origem e o momento em que ocorrerá.

No caso brasileiro, os efeitos dessa exposição são agravados pelas vulnerabilidades domésticas discutidas ao longo das seções anteriores, como o crescimento historicamente modesto, a rigidez inflacionária e a trajetória ascendente da dívida pública. Esses fatores ampliam os efeitos dos choques externos e reduzem a capacidade da economia de absorvê-los. Dessa forma, não existe propriamente uma solução para a incerteza em si, pois sua eliminação não representa uma meta viável para nenhuma economia aberta. O que está ao alcance da política econômica é a gestão dos canais internos pelos quais essa incerteza se transmite e se intensifica. Reduzir a rigidez fiscal, estabilizar a trajetória da dívida e ancorar as expectativas não elimina a origem dos choques, mas determina o quanto de seus efeitos a economia brasileira será capaz de absorver quando eles ocorrerem.

Referências

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Sistema Gerenciador de Séries Temporais (SGS). Séries utilizadas: taxa de câmbio, IPCA — Alimentação e bebidas, IPCA — Transportes, Dívida Bruta do Governo Geral, taxa Selic e rendimento do título soberano de 10 anos (BR10Y). Disponível em: https://www3.bcb.gov.br/sgspub. Acesso em: 2026.

BERNANKE, Ben S. Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment. The Quarterly Journal of Economics, v. 98, n. 1, p. 85–106, 1983.

CALDARA, Dario; IACOVIELLO, Matteo. Measuring Geopolitical Risk. American Economic Review, v. 112, n. 4, p. 1194–1225, 2022.

DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. Investment Under Uncertainty. Princeton: Princeton University Press, 1994.

FGV IBRE — Instituto Brasileiro de Economia. Portal FGV IBRE: Indicador de Incerteza da Economia Brasil (IIE-Br), incluindo os componentes Mídia e Expectativas. Disponível em: https://portalibre.fgv.br. Acesso em: 2026.

INVESTING.COM. Cotações históricas — Credit Default Swap (CDS) Brasil 5 anos. Disponível em: https://www.investing.com. Acesso em: 2026.

UOL ECONOMIA. Como funcionava o PPI, antiga política de preços da Petrobras. UOL, 16 maio 2023. Disponível em: https://economia.uol.com.br/noticias/redacao/2023/05/16/como-funcionava-o-ppi-antiga-politica-de-precos-da-petrobras.htm. Acesso em: 2026.

YAHOO FINANCE. Cotações históricas — CBOE Volatility Index (^VIX). Disponível em: https://finance.yahoo.com. Acesso em: 2026.

---

1. A série apresenta ausência de observações entre janeiro e maio de 2010, mantidas como valores ausentes, sem interpolação. A interrupção gráfica nesse intervalo corresponde à lacuna na base utilizada; não foi confirmada alteração metodológica ou do ativo de referência.↩︎