FISCAL

Título do Relatório

Introdução

No debate sobre a política fiscal brasileira, a dívida pública é um tema que obrigatoriamente tem que ser falado. Isso ocorre porque o nível de endividamento do país não é apenas um dado contábil isolado, mas sim um reflexo direto das decisões dos governos dos últimos anos, bem como do equilíbrio entre arrecadação e gastos atuais e da própria história econômica do país. Para compreender como o “fiscal” do Brasil realmente funciona, é indispensável analisar a dívida e todos os seus componentes.

Este relatório visa entender a dívida pública além de um simples número de endividamento, focando em sua composição e dinâmica. O objetivo é analisar como ela afeta a taxa de juros, a variação do câmbio e a gestão do orçamento público, e como todos esses fatores se unem. Ao decompor estes elementos, buscaremos explicar por que a dinâmica brasileira é tão sensível, como seu comportamento influencia as expectativas do mercado e a estabilidade macroeconômica em 2026, além de discutir o que poderia ser feito a curto e longo prazo.

1 A dívida do Brasil

1.1 DLSP e DBGG

Para uma análise completa sobre sustentabilidade fiscal, é necessário analisar dois indicadores: a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG). Como observado no gráfico abaixo, as séries têm uma tendência semelhante no longo prazo: uma queda estabilizada no período de janeiro-março de 2020, seguida por uma elevação abrupta a partir de abril do mesmo ano - consequência das medidas de enfrentamento da pandemia. Também, nota-se uma tendência de crescimento ao longo do ano de 2025 - impulsionada pela alta dos juros e pelo déficit primário. Porém, quando analisadas a curto prazo e de forma mais detalhada, é revelado que as séries não são tão parecidas assim, e podem reagir de formas diferentes a certos fatores da economia. A DBGG é o volume total da dívida, das obrigações financeiras do governo, enquanto a DLSP é o saldo total do endividamento, após o governo “receber tudo que tem direito”, ou seja, depois de descontar seus ativos financeiros.

1.1.1 Entendendo a Dívida Bruta:

A DBGG representa basicamente o endividamento total do setor público, formado pelas obrigações financeiras que o governo precisa pagar - são passivos da União, dos estados, e dos municípios, caracterizando ‘governo geral’. A dívida bruta é dividida em quatro componentes principais: primeiro, a dívida mobiliária, que se refere aos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional para financiar ou realizar a rolagem da dívida pública. As operações compromissadas, que fazem parte da operacionalização da política monetária, quando o BC toma emprestado dinheiro dos bancos e oferece títulos como lastro. A dívida bancária, que representa os empréstimos bancários feitos por estados e municípios, e a dívida externa, composta pelo que o Brasil deve a credores fora do país - inclui empréstimos com organismos multilaterais e títulos emitidos pelo Tesouro no mercado internacional.

1.1.2 Entendendo a Dívida Líquida

A DLSP abrange um grupo maior de agentes - o setor público inclui, além do Governo Geral, as contas do Banco Central, e as estatais não-financeiras de todos os níveis de governo, com exceção da Petrobras e da Eletrobras (antes da desestatização). A dívida líquida considera não apenas os passivos do setor público, mas também os ativos financeiros, que são descontados do total. Ao incorporar esses elementos no cálculo, esse indicador busca retratar de forma mais precisa o endividamento do setor público após considerar o que ele possui. Entre os principais ativos do setor público destacam-se as reservas internacionais, mantidas pelo Banco Central. No entanto, por incluir também ativos e passivos associados à autoridade monetária, esse indicador pode ser influenciado por fatores que não estão diretamente ligados à política fiscal. Assim, variações em algumas variáveis macroeconômica - como o câmbio, que altera o valor das reservas internacionais - podem afetar a dívida líquida de forma diferente da dívida bruta, o que torna relevante analisar como diferentes variáveis impactam cada medida de endividamento.

1.2 Elasticidade da dívida

A trajetória do endividamento público não é linear, reagindo continuamente a choques em variáveis fundamentais da economia. A tabela abaixo apresenta a sensibilidade da DLSP e da DBGG a variações na Selic, na inflação e no câmbio.

Elasticidades da DLSP e DBGG

	DLSP		DBGG
	R$ bilhões	p.p. do PIB	R$ bilhões	p.p. do PIB
Elevação de 1 p.p. na taxa Selic	61,9	0,49	55,9	0,44
Redução de 1 p.p. nos índices de preços	-21,5	-0,17	-21,2	-0,17
Desvalorização de 1% na taxa de câmbio	-9,2	-0,07	10,4	0,08
Nota: variação mantida por 12 meses.
Fonte: Banco Central do Brasil, Estatísticas Fiscais. Elaboração própria - IbMacro BH.

A taxa Selic afeta ambas as medidas de dívida de forma positiva. Isso ocorre porque a Selic é a taxa básica de juros da economia e influencia diretamente o custo de financiamento do governo. Uma parcela significativa da dívida pública brasileira é composta por títulos pós-fixados, cuja remuneração acompanha a taxa básica, como as LFTs (Tesouro Selic), além das operações compromissadas realizadas pelo Banco Central. Dessa forma, quando há um aumento da Selic, o custo de rolagem da dívida aumenta imediatamente. O impacto é maior na dívida líquida do setor público (DLSP) do que na dívida bruta do governo geral (DBGG), pois a líquida considera um universo mais amplo de passivos, incluindo instrumentos do Banco Central utilizados para o controle da base monetária, que também são remunerados pela taxa básica de juros.

A inflação também impacta as duas medidas de dívida de forma bastante semelhante. O principal canal de transmissão ocorre por meio dos títulos indexados aos índices de preços, como as NTN-B (Tesouro IPCA +), cujo valor nominal é corrigido pela inflação. Assim, variações nos índices de preços afetam diretamente o valor principal desses títulos. Como esses papéis fazem parte tanto da dívida bruta quanto da dívida líquida, o impacto observado em ambas métricas tende a ser muito próximo. Além disso, o setor público não possui um volume significativo de ativos financeiros indexados à inflação que pudesse gerar um efeito compensatório relevante, contribuindo para um impacto praticamente igual.

No entanto, o câmbio produz efeitos opostos sobre as duas medidas de dívida. Uma desvalorização do real frente ao dólar tende a elevar a dívida bruta do governo geral, pois parte dos passivos do setor público é denominada em moeda estrangeira, como títulos emitidos no exterior e empréstimos junto a organismos multilaterais. Quando o dólar se valoriza, o valor dessas obrigações aumenta quando convertido para reais, elevando a DBGG. Já na dívida líquida ocorre um efeito compensatório, pois esse indicador desconta os ativos do setor público, entre os quais se destacam as reservas internacionais. Como o Brasil possui um volume alto de reservas em dólares, uma desvalorização cambial aumenta o valor desses ativos quando convertidos para reais. Como o país possui mais ativos do que passivos em moeda estrangeira, esse aumento no valor das reservas supera o efeito sobre a dívida externa, resultando em uma redução da dívida líquida do setor público. Nota - Balanço patrimonial do Banco Central De acordo com as demonstrações financeiras do Banco Central do Brasil, o setor público possui um volume expressivo de ativos em moeda estrangeira. Em dezembro de 2025, esses ativos somavam aproximadamente R$ 2,09 trilhões, enquanto os passivos denominados em moeda estrangeira totalizavam cerca de R$ 233 bilhões. Essa diferença evidencia que o país possui uma posição credora líquida em moeda estrangeira, principalmente em função do elevado nível de reservas internacionais mantidas pelo Banco Central. Essa estrutura patrimonial ajuda a explicar por que variações na taxa de câmbio afetam de forma distinta as medidas de endividamento público. Como a dívida líquida desconta os ativos do setor público, a valorização do dólar tende a elevar o valor das reservas quando convertidas para reais, reduzindo a dívida líquida do setor público. Fonte: [Banco Central do Brasil – Demonstrações Financeiras]https://www.bcb.gov.br/content/acessoinformacao/balanceteslai/Demonstra%C3%A7%C3%B5es%20Financeiras%20BCB%202025.pdf)

Atualmente, a dívida brasileira apresenta uma sensibilidade alta a choques externos, onde o alto patamar do estoque bruto faz com que variações no câmbio e nos juros gerem impactos imediatos no endividamento total.

2. O Fluxo Fiscal

2.1 Resultado Primário

Antes de entender a dinâmica da rolagem da dívida, é importante compreender o significado do resultado primário. Ele corresponde à diferença entre a receita fiscal, isto é, tudo o que o governo arrecada por meio de impostos e outras receitas, e as despesas com serviços públicos, salários e investimentos, sem considerar o pagamento dos juros da dívida. Em termos simples, funciona como uma espécie de “saldo” das contas públicas. Quando há superávit primário, significa que o governo arrecadou mais do que gastou nessas despesas e, portanto, tem margem para abater parte da dívida. Já o déficit primário indica que será necessário buscar outras formas de financiamento para cobrir os gastos.

Para uma análise mais precisa, utilizamos a série de NFSP sem desvalorização cambial (% do PIB), acumulada em 12 meses. Essa métrica suaviza oscilações sazonais de curto prazo e exclui os efeitos contábeis das variações cambiais, permitindo observar com mais clareza a real capacidade do setor público de honrar seus compromissos.

O gráfico abaixo ilustra a relação entre o esforço fiscal do governo e o estoque da dívida pública brasileira:

A análise da série histórica mostra com clareza que a trajetória da Dívida Bruta está diretamente ligada ao fluxo dos resultados primários. Em 2020, o impacto da pandemia provocou forte aumento dos gastos públicos e, ao mesmo tempo, reduziu a arrecadação. No gráfico, isso aparece como uma queda acentuada dos superávits acumulados. Embora o saldo em 12 meses não tenha cruzado a linha zero, em razão do fôlego fiscal herdado do período anterior, essa deterioração foi suficiente para impulsionar a dívida ao maior nível de sua série histórica.

Depois disso, houve um alívio temporário entre 2021 e 2022, quando a inflação elevada e a alta das commodities ampliaram a arrecadação e contribuíram para reduzir a relação Dívida/PIB. No entanto, as projeções para 2025 e 2026 apontam uma inversão dessa tendência. A redução recente dos superávits acumulados sugere que o crescimento das despesas voltou a superar a capacidade estrutural de arrecadação do governo. Com isso, a trajetória de queda do endividamento é interrompida, reacendendo os riscos fiscais.

2.2 O Ciclo de Retroalimentação da Dívida

Quando o mercado percebe que o governo não consegue gerar superávits suficientes para cobrir suas despesas, ou que tem dificuldade para cumprir as metas fiscais, a percepção de risco sobre a solvência do país aumenta. Como consequência, os investidores passam a exigir um prêmio maior para financiar o governo. Isso pressiona a curva de juros de longo prazo e obriga o Tesouro a oferecer taxas mais elevadas na emissão de títulos públicos para conseguir rolar sua dívida.

A rolagem da dívida é o processo pelo qual o governo emite novos títulos para pagar aqueles que estão vencendo. O problema é que, em um cenário de perda de confiança e juros mais altos, esse mecanismo se torna cada vez mais caro. O governo passa a pagar taxas maiores sobre o mesmo estoque de dívida, elevando significativamente o custo de manutenção do endividamento público.

Qualquer aumento nessas taxas representa bilhões de reais a mais em despesas apenas com juros, sem que haja redução do valor principal da dívida. Se, além disso, o governo opera em déficit e não consegue gerar recursos nem mesmo para pagar esses encargos, torna-se necessário emitir novos títulos também para cobrir os juros. É nesse ponto que surge o chamado efeito “bola de neve”: a dívida cresce não apenas para financiar gastos, mas também para sustentar seu próprio custo.

3. A Dinâmica da Dívida e o Contexto Global

3.1 A equação da dívida pública

A dinâmica da dívida pública pode ser analisada a partir da relação entre o estoque inicial da dívida, a taxa de juros real incidente sobre esse estoque, o crescimento real da economia e o resultado primário do governo. Formalmente, essa relação é descrita pela equação da dinâmica da dívida: \[ \Delta d = \frac{r-g}{1+g} d_{t-1} - s \] em que d representa a razão entre dívida pública e PIB, r corresponde à taxa de juros real da dívida pública, g representa a taxa de crescimento real do PIB e sss denota o resultado primário do setor público, expresso como proporção do PIB. O termo dt−1 indica o estoque inicial de dívida herdado do período anterior. A equação evidencia que a trajetória da dívida depende fundamentalmente de dois fatores: do diferencial entre juros e crescimento da economia \((r − g)\) e do resultado primário do governo. O primeiro componente captura o chamado efeito bola de neve da dívida. Quando a taxa de juros real supera o crescimento da economia \((r > g)\) o estoque de dívida tende a crescer automaticamente ao longo do tempo, mesmo na ausência de novos déficits fiscais. Nesse caso, torna-se necessário que o setor público gere superávits primários para compensar o efeito dos juros e estabilizar a relação dívida/PIB. Por outro lado, quando o crescimento econômico se aproxima ou supera a taxa de juros \((g > r)\)zir o peso relativo da dívida, diminuindo o esforço fiscal necessário para estabilizar a trajetória do endividamento público. A partir da equação anterior, também é possível derivar a condição de estabilização da dívida. A dívida como proporção do PIB permanece constante quando sua variação é nula (Δd=0). Nesse caso, o resultado primário necessário para estabilizar a dívida é dado por:

\[ s^* = \frac{r-g}{1+g} d \] onde s* representa o superávit primário estabilizador da dívida. A expressão mostra que quanto maior for o diferencial entre juros e crescimento, ou quanto maior for o estoque inicial de dívida, maior será o esforço fiscal necessário para impedir o aumento da dívida.

3.2 O Brasil na comparação internacional

Ao analisar o cenário brasileiro, a magnitude da dívida herdada surge como o primeiro obstáculo à sustentabilidade fiscal, com a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) aproximando-se do patamar crítico de 80% do PIB. Esse estoque elevado gera um canal de transmissão: o alto endividamento aumenta a percepção de risco e pressiona as expectativas de inflação, fazendo com que o Banco Central mantenha taxas de juros elevadas. Esse cenário não apenas encarece o serviço da dívida, mas também alimenta o diferencial \((r - g)\), exigindo um esforço fiscal cada vez maior para evitar uma trajetória explosiva da relação dívida e PIB. Ao detalhar o componente \(r\), nota-se que o Brasil enfrenta um problema crônico de juros elevados. Mesmo com as projeções apontando para uma queda da Selic de 15% para 13,25% até o final do ano, a taxa permanece em patamares muito altos. O ponto central, contudo, é o juro real, que atualmente orbita os 9,2%. Esse valor representa o quanto a dívida cresce acima da inflação e coloca o Brasil em uma posição difícil, já que o custo para financiar o que o governo deve é muito alto. Na prática, esse juro elevado é um dos principais componentes que fazem a dívida continuar subindo. Se por um lado o juro real é elevado, o que poderia ajudar a reduzir o peso da dívida seria um crescimento econômico (\(g\)) robusto. No entanto, o Brasil apresenta um crescimento moderado, que não é suficiente para anular o custo dos juros. Com isso, a análise da sustentabilidade fiscal muitas vezes cai no argumento de que essas dificuldades são típicas de qualquer economia emergente. Mas será que esse é realmente o caso?

Nota Explicativa – Metodologia do Juro Real O cálculo do juro real ex ante de 9,23% utiliza a Equação de Fisher, padrão técnico para desinflacionar taxas de juros. Diferente de uma simples subtração, a fórmula correta é: \[ r = \left(\frac{1+i}{1+\pi}\right) - 1 \] Onde: - \(r\): taxa de juros real (ex ante) - \(i\): taxa de juros nominal (utiliza-se o DI de 1 ano como referencial de mercado) - \(\pi\): expectativa de inflação (IPCA) para os próximos 12 meses, baseada no Relatório Focus do Banco Central. Os dados e o ranking foram elaborados pela MoneYou em parceria com a Lev Intelligence, utilizando taxas coletadas em janeiro de 2026.

Ao observar a comparação internacional, fica claro que o Brasil é um ponto fora da curva. O gráfico mostra que, de fato, as economias emergentes (em amarelo) costumam ter juros reais mais altos que as economias avançadas (em azul). No entanto, o Brasil se destaca negativamente com uma taxa de 9,23%, patamar muito superior ao de seus pares diretos, como México (5,39%) e Colômbia (4,22%). Essa diferença mostra que o nosso problema com os juros não é apenas uma característica de país em desenvolvimento, mas uma anomalia que torna o controle da dívida muito mais difícil do que em qualquer outro lugar do mundo. Ao analisar o componente \(g\), o gráfico de crescimento do PIB projetado para 2026 reforça a posição difícil do Brasil. Embora o país apresente uma taxa de crescimento superior à das economias avançadas, ele cresce consideravelmente menos do que a maioria dos seus pares emergentes, como Índia, Indonésia e Vietnã. Com uma projeção de apenas 1,98%, o crescimento brasileiro é moderado e insuficiente para aliviar o peso dos juros na dívida. GRÁFICO PROXY “Ao consolidar os componentes na proxy para o diferencial juros-crescimento (\(r - g\)), a gravidade da situação brasileira fica evidente. Enquanto países como Índia, China e Indonésia operam com diferenciais negativos - onde o crescimento supera o custo real da dívida -, o Brasil apresenta um saldo positivo de 7,25%. Esse número é o maior da amostra e revela uma realidade crítica: a dinâmica da dívida brasileira é mais severa do que a dos outros países. Na prática, esse diferencial elevado significa que, mesmo que o governo mantenha as contas equilibradas, o ‘peso’ dos juros reais sobre o PIB cresce a uma velocidade que o crescimento econômico atual não consegue compensar.

4. Perspectivas e Cenários Futuros

A situação atual, reforçada pelas projeções da FGV no gráfico abaixo, revela que o Brasil se encontra em uma trajetória de endividamento crítica. O gráfico de tendência linear mostra que, se mantido o ritmo dos últimos 36 meses, a Dívida Bruta romperá a barreira dos 80% do PIB já no início de 2027. Esse avanço é a prova visual do “ciclo de retroalimentação”: sem superávits primários suficientes para abater o principal, o estoque da dívida cresce por inércia, alimentado pelos juros altos que o próprio mercado exige para continuar financiando em um cenário de desconfiança.

Nesse contexto, o país se vê diante de dois caminhos distintos. Em um cenário pessimista, a incapacidade de cumprir metas fiscais e a constante aparição de déficits prolongam essa linha crescente do gráfico. Isso acaba gerando um quadro de “dominância fiscal”, onde o prêmio de risco sobe tanto que a rolagem da dívida toma um espaço desproporcional do orçamento. Na prática, o governo gasta tanto para administrar os juros que sobra pouco para investimentos em infraestrutura ou projetos sociais, criando um ambiente de incerteza que acaba batendo no bolso de todos. Por outro lado, o cenário otimista depende de uma mudança nessa tendência através da recuperação da confiança. Uma sinalização mais clara de controle das despesas permitiria que as taxas de juros de longo prazo recuassem, o que deixa a rolagem mais barata e ajuda a estabilizar a trajetória da dívida. Atualmente, o Brasil vive esse problema: a demora em consolidar reformas que garantam o equilíbrio das contas mantém o país mais exposto a choques externos, limitando o espaço para o crescimento econômico. ## Conclusão Diante do exposto, a sustentabilidade da dívida pública brasileira exige uma estratégia de dois períodos. No curto prazo, o foco imediato deve ser a consolidação da confiança. Mesmo que o governo consiga entregar resultados dentro das metas estabelecidas pelo Arcabouço Fiscal, o prêmio de risco elevado sugere que os agentes econômicos ainda buscam uma segurança maior quanto às ações e ao compromisso da gestão pública. O desafio atual vai além do cumprimento formal de tais metas; trata-se da demonstração de que o equilíbrio das contas pode, de fato, ser mantido a longo prazo sem depender de medidas temporárias Já no longo prazo, o desafio é estrutural e depende da inversão da lógica da sustentabilidade. O Brasil precisa, simultaneamente, de um crescimento econômico mais robusto (\(g\)) e de juros reais mais baixos (\(r\)), reduzindo o diferencial \((r - g)\) que hoje impulsiona a dívida. Enquanto o país mantiver uma moeda enfraquecida frente ao dólar e um endividamento bruto elevado, permaneceremos excessivamente vulneráveis a choques cambiais e a mudanças bruscas no cenário internacional. A dívida alta é um problema circular onde o estoque reflete os juros, e os juros, por sua vez, elevam o estoque. Romper esse ciclo de retroalimentação é essencial para que o país recupere sua capacidade de investimento e garanta um ambiente econômico estável para as próximas décadas.

Fontes: Este relatório foi produzido pelos integrantes da IbMacro BH utilizando as seguintes fontes: BANCO CENTRAL DO BRASIL. Demonstrações financeiras do Banco Central do Brasil – 2025. Brasília: Banco Central do Brasil, 2025. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/content/acessoinformacao/balanceteslai/Demonstra%C3%A7%C3%B5es%20Financeiras%20BCB%202025.pdf Acesso em: 11 mar. 2026. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Estatísticas fiscais e indicadores de dívida pública. Brasília: Banco Central do Brasil. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estatisticas/detalhamentoGrafico/graficosestatisticas/dlspDbgg Acesso em: 11 mar. 2026. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL (BNDES). Conceitos de dívida pública. Rio de Janeiro: BNDES. Disponível em: https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/bitstream/1408/24365/1/PRFol_216082_Conceitos%20de%20d%C3%ADvida%20p%C3%BAblica.pdf Acesso em: 11 mar. 2026. FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL (FMI). World Economic Outlook Database. Washington, DC: International Monetary Fund. Disponível em: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database Acesso em: 11 mar. 2026. ITAÚ BBA. Visão Fiscal 2027. São Paulo: Itaú BBA, 2026. Disponível em: https://macroattachment.cloud.itau.com.br/attachments/c6513f9d-4daa-40bd-b88b-07fb2d44c87f/28012026_MACRO_VISAO_Fiscal_2027.pdf Acesso em: 11 mar. 2026. ITAÚ BBA. Brasil Fiscal. São Paulo: Itaú BBA, 2026. Disponível em: https://macroattachment.cloud.itau.com.br/attachments/998dc2c2-53a4-4571-9c9f-6d25520789f0/30012026_MACRO_BRASIL_FISCAL.pdf Acesso em: 11 mar. 2026. MONEYOU. Ranking mundial de juros reais – jan. 2026. Disponível em: https://moneyou.com.br/ranking-mundial-de-juros-reais-jan26/ Acesso em: 11 mar. 2026. BLANCHARD, Olivier. Macroeconomics. 7. ed. Boston: Pearson, 2017.